黄金成全球资产“顶流”，疯涨的背后是什么？

近一年来，黄金在全球投资市场掀起热潮，成为对抗通胀与地缘风险的核心资产。自2023年底国际金价格涨破每盎司2000美元大关后持续飙升，今年3月站上3000美元历史高位，4月22日更一举突破3500美元。尽管近期出现技术性回调，且多次跌破3300美元关口，但市场普遍认为，黄金的长期上涨逻辑未变，投资者应以“配置思维”取代短期交易，掌握黄金的避险属性与资产配置价值。

黄金作为一种资产类别，历来引发激烈的分歧意见——从视其为对抗通胀的终极避险工具的人，到那些根本不会将其纳入投资组合的人。尽管如此，有一点无可置疑，那就是黄金屡创新高。

正如下图所示，黄金的回报大幅跑赢美国股市，在过去三年中，其收益是IA Global sector的两倍多。

（备注：IA Global sector是由英国投资协会定义的一个基金分类，全称通常为：Investment Association Global Sector。该分类下的基金主要投资于全球各地的公司股票，即不局限于某一个国家或地区。它为投资者提供了一个衡量“全球股票型基金”表现的比较基准。）

不过，即便是在黄金投资专家之间，对于黄金价格上涨的动因以及涨势是否可持续，仍存在不同看法。

一种观点认为，地缘政治风险促使全球买家开始买入黄金，同时，美国当前的政治环境也使得传统上与黄金争夺避险地位的美债吸引力下降。

在近日接受中国中央电视台采访时，EBC Financial Group (UK)首席执行官David Barrett与高盛大宗商品研究全球联席主席萨曼莎·达特共同就全球经济形势与大宗商品投资策略展开深度探讨。

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面对当前国际贸易局势趋缓、黄金自高点回调超5%的背景，David Barrett表示，市场的动荡尚未结束。美国反复调整关税政策、日美长期国债收益率持续攀升、地缘政治风险仍未缓解，构成了当下全球投资者面临的核心不确定性。

David提到的日美长期国债收益率持续攀升，深刻映射了发达国家主权信用危机。尽管黄金价格近期波动剧烈，但其在全球央行资产配置中的战略地位正日益稳固。穆迪5月下调美国主权信用评级至Aa1，加剧了市场对发达国家长期债券脆弱性的担忧。与此同时，全球央行已连续15年净增持黄金，显示出对黄金作为美元资产对冲工具的持续偏好。

萨曼莎·达特则从结构性需求转变的角度出发，分析了黄金市场的中长期走势。她表示，央行增持黄金的趋势是全球资产多元化配置的重要体现，对于机构投资者而言，这意味着在复杂市场中保持稳健配置、增强抗风险能力的重要路径。

谈及投资策略，David Barrett呼吁当前投资者应以风险控制为前提，审慎看待杠杆使用，适时调整资产配置结构。“全球市场关联性正显著增强，在不确定性突发的情形下，降低杠杆率、提高流动性，将是保持投资灵活性的关键。”

全球央行买盘对黄金极为有利，因为这些买家属于长期持有者，不会被日常价格波动左右。正如施罗德（Schroders）的大宗商品基金经理吉姆·卢克（Jim Luke）所说，这将“为金价提供一个坚实的底部”。

他认为，新增的需求几乎全部来自亚洲，特别是中国。尽管最近也出现了一些来自西方国家央行的买盘，但这也使他断言：“尽管金价创下历史新高，但不会出现大幅下跌。若投资者认为金价将从此大跌，那他必须相信美国财政赤字不再是问题，且美元不会走软。”

木星资产管理公司（Jupiter）旗下黄金和白银基金的经理内德·内勒-莱兰（Ned Naylor-Leyland）则表示，央行买盘在推高金价中的作用被夸大了。尽管这些机构的买入行为确实重要，但考虑到黄金市场的体量，即便是这种大买家也无法将金价推高至目前这种程度。

他认为，金价的上涨实际上与期货市场的上涨走势同步，也就是说，是投资者在押注金价的未来走势。这表明市场整体上普遍看好黄金这一资产类别的吸引力。

值得注意的是，量化共同基金（Quant Mutual Fund）警告投资者，黄金价格已见顶，并可能在未来两个月内以美元计价下跌12%-15%。“不过，我们对中期和长期的黄金走势依然持建设性观点，并重申投资组合中应有相当比例配置于贵金属。”

利率与衡量标准

黄金作为一种避险资产类别，其角色意味着它与美国国债在避险功能上形成竞争。

如果美国实际债券收益率（即扣除通胀后的收益率）——以及在较小程度上，名义债券收益率（未考虑通胀的收益率）——正在上升，那么黄金的吸引力可能会减弱。

这是因为黄金本身不产生任何收益。如果美国国债收益率上升到比如说5%（如上周30年期国债的表现），那么投资者只要持有该债券就可以获得5%的保证回报，因此金价必须至少上涨到相当幅度，才能与该回报相匹配。

这意味着美国收益率上升会令黄金变得不那么具吸引力，而收益率下降则会提升黄金的吸引力。

但正如下图所示，近年来，尽管美国国债价格下跌、收益率上升，黄金价格却也在上涨。

内德·内勒-莱兰（Naylor-Leyland）认为，金价的关联应与“实际收益率”挂钩，而图表反映的是“名义收益率”。而随着美国通胀率的下降，实际收益率在近年来实际上是上升的。

不过，这位来自木星资产管理公司（Jupiter）的基金经理认为，这一次或许发生了更深层的结构性变化——因为投资者已被美国财政赤字的规模和持续性所震惊，“再加上白宫在削减赤字问题上的措辞发生了转变”。

那些寻求避险的投资者，可能并不愿意承担美国政府为填补赤字而增加国债发行带来的价格下跌风险，或是该资产类别近年来呈现出的额外波动性。

卢克（Jim Luke）表示，收益率的持续上升非但没有令国债更具吸引力，反而产生了相反效果，因为亏损的存在令这些资产对投资者而言变得更不具吸引力。

EBC黄金年鉴也指出，从2008年至今，实际债券收益率基本上处于负值区间。

尽管金价不断上涨，卢克表示，他的基金通过持有实物黄金成功捕捉到了这些涨幅。但他也指出，与金价的上涨相比，金矿公司目前的估值并未跟上，这促使他也将基金的一部分资金配置到了矿业股票上。

他的基金被授权可以根据市场情况直接持有黄金或相关股票，目前他表示，由于估值因素，他在黄金和矿业股上的持仓均为“超配”状态。

财富配置视角

Vermeer Partners的首席投资官西蒙·金（Simon King）长期以来一直在其投资组合中配置黄金。

他说：“自从我们创立Vermeer起，黄金就一直是我们策略的一部分。我们认为它是真正的多元化资产，更重要的是，它本身就是一种具有吸引力的资产。黄金应当作为长期持有的资产，而非频繁交易。”

“我们相信，从长期来看，黄金是一种对抗通胀的对冲工具，也是经济压力时期可靠的避风港。”

“在我们看来，唱衰者往往过度关注黄金的短期表现和相关性。我们喜欢黄金的一点是它是实物，你可以摸得到，而且我们清楚它的存量有多少。这也是我们持续偏好黄金而非加密货币的原因。”

廷德尔公司（Tyndall）合作伙伴关系主管詹姆斯·沙利文（James Sullivan）表示：“作为一种资产类别，很难将黄金看作是股票的替代品，同样也难以将其视为债券的替代品。它们各自具有完全不同的特性。”

“因此，黄金最接近的类比可能是货币，或者说是‘另类资产’这一大杂烩中的一员。投资者若考虑配置，应当在这个类别中权衡。”

“黄金就像一种在‘幸灾乐祸’中受益的货币，比如在实际利率为负或宏观不确定性较大时，它就表现优异。它是市场进入动荡或风险偏好下降阶段时的潜在避风港，甚至最好是在这些阶段到来之前提前配置。”

“然而，黄金价格表现通常具有‘非此即彼’的特点，这也带来了风险，尤其是‘踏空’的风险。”

尽管高盛预计今年底国际金价有望攀升至3700美元，摩根大通更乐观预测2026年黄金或突破每盎司4000美元，但EBC Financial Group (UK)首席执行官David Barrett提醒，市场的乐观预期应当建立在充分的风险管理和理性分析基础上。

他指出，从本质上来说，黄金固然具有避险与抗通胀的属性，但作为非孳息资产，其长期配置应遵循价值规律，防范因市场过热带来的波动风险。