高盛：人民币汇率变化的背后……

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（5月24日）

（5月30日）

（5月29日）

（6月3日）

Headline

中国知识产权服务逆差大幅扩大

高盛：人民币汇率稳定四大原因

中国各行业投资与价格缺乏相关性

美股小幅走高英伟达重夺市值冠军

美国服务业PMI跌破荣枯线

美联储褐皮书显示经济活动下降

美国战略石油储备补充完成

稳定币巨头Circle成功上市

加拿大央行维持利率不变

特斯拉法国销量大幅下滑

保加利亚获欧盟支持加入欧元区

韩国通胀降至五个月低点

穆迪下调巴西评级展望

俄罗斯失业率维持历史低位

中国

1.2020至2024年间，中国政府直接债务年均复合增速达24%，其中专项债发挥了关键作用，2024年占新增地方政府债券发行的85%、总债务的65%。专项债利息支出占地方政府资本支出的比重已由2019年的2.9%升至目前的约8%，惠誉预计2025年底将升至10%。

来源：惠誉，边际Lab x FinGraph财经图集

2.2025年前四个月，中国知识产权服务贸易逆差占服务贸易总逆差的比重升至16%，高于去年同期的11%。预计全年中国知识产权服务逆差将达350亿美元，同比增长27%，超过中国电动汽车出口总额。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

3.高盛指出，当前人民币汇率稳定背后有四大原因：一是中国央行维持美元/人民币中间价稳定，削弱美元波动影响；二是中国出口竞争力提升、市场多元化程度提高（2024年，中国出口中面向美国的比重降至15%，较2017年的19%下降4个百分点；A股上市公司来自美国的收入占比则由1.6%降至1.2%）；三是人民币在实际有效汇率层面被低估，目前接近12年低点；四是美元指数已由1月中旬的109回落至99，引发全球投资者对美元资产的多样化配置需求。

来源：高盛（《人民币的复兴》，）

4.2024–25年，中国各行业投资增速与价格之间几乎没有相关性（R²仅0.02），说明即便部分产能过剩行业投资明显放缓，但受制于终端需求疲弱，价格仍未获得支撑，负产出缺口依然存在。

来源：摩根士丹利（《中国思考：中国正在再平衡吗？》，）

5.与商品贸易相比，全球服务贸易高度集中，前十个经济体的占比超六成，且顺逆差分化显著。美国以2780亿美元顺差居首，主要得益于其广泛的金融、科技与知识产权出口；而中国则有高达2080亿美元的服务贸易逆差。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

6.美国能源巨头Enterprise Products Partners称，美国商务部工业与安全局（BIS）拟驳回其向中国出口三批共计约220万桶乙烷的申请。乙烷是塑料原料，主要来自美国产页岩气田。尽管中国对美乙烷进口免征关税，但若出口禁令落实，将重创Enterprise及Energy Transfer等主要出口商收入。除中国外，美国乙烷其他可替代大规模出口市场。

来源：华尔街日报

7.通过金沙江创投旗下基金的二级市场交易，小红书估值已升至260亿美元，较此前披露的200亿美元大幅上调。金沙江创投内部文件显示，小红书占该基金资产的91%，该基金持有小红书8.47%股份，估值为22.2亿美元。这一估值提升将有力提振小红书年内可能启动的IPO预期。小红书今年利润预计翻倍至超过10亿美元，投资方包括GGV、真格基金、天图资本以及代表美加高校和养老金的GSR等。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集，Bloomberg

美国

1.美股周三小幅走高，市场在消化疲弱经济数据的同时关注贸易局势。标普500涨0.1%，纳指涨0.4%，道指上涨约50点。科技股继续为市场提供支撑，英伟达大涨3%，市值重夺全球第一，超越微软。特朗普再度施压美联储降息，称鲍威尔“令人难以置信”；并宣布将钢铝关税加倍至50%。10年期美债收益率大跌至4.364%，较前一日下降近10个基点，为4月14日以来最大单日跌幅。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

2.美国5月ISM服务业PMI降至49.9，为近一年首次跌入收缩区间，低于市场预期的52和前值51.6。新订单指数跌至46.4，库存和积压订单同步下滑，生产指数则持平。价格指数升至68.7，为2022年11月以来最高，显示关税带动的成本压力加剧。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

3.标普全球美国5月服务业PMI升至53.7，高于初值52.3和4月的50.8。受益于商业环境趋稳，国内客户支出增加推动整体需求上升，但海外订单连续第二个月下降，反映关税及贸易政策带来的外部压力。由于工资和供应商价格上涨，投入成本通胀升至2023年6月以来最高，企业产出端价增速创2022年8月以来新高。另外，5月综合PMI亦被上修至53.0，服务业的扩张抵消制造业轻微萎缩的影响。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

4.ADP Research数据显示，美国5月私营部门仅新增3.7万个就业岗位，不仅远低于预期，也是连续第二个月低于所有经济学家预测。企业服务、教育、医疗等多个行业岗位减少，仅休闲、酒店及金融行业略有增加。ADP指出，特朗普政府经济政策变动引发不确定性，正影响雇佣决策。尽管就业趋弱，但薪资增长仍具韧性，更换工作者薪资同比涨幅达7%。该数据为周五非农就业数据公布前的重要前瞻。

来源：Bloomberg

5.美联储发布的褐皮书显示，最近几周美国经济活动略有下降，表明关税和高度不确定性正在波及整个经济。所有地区都报告称，经济和政策不确定性程度上升，导致企业和家庭在做决策时犹豫不决，并采取谨慎态度。报告指出，美国物价上涨速度“温和”，但普遍预期未来成本和物价将以更快的速度上涨，部分地区预计涨幅将“强劲、显著或巨大”。褐皮书中提及“关税”的次数为122次，高于上次报告中的107次，“不确定”的出现次数为80次。

来源：Bloomberg

6.特朗普宣布周三起将钢铁与铝产品进口关税从25%提高至50%，旨在提振本土产业、保护制造业就业，并借此支持日本制铁收购美国钢铁的140亿美元交易。然而，从高盛提供的数据来看，美国当前热轧卷（HRC）现货价格已比欧盟和巴西高出31%、比日本高出50%、比中国高出107%；螺纹钢价格也分别高出21%-36%、44%和93%。尽管国际市场价格明显更低，美国仍进口较少，意味着终端企业需为高价本土钢买单。美联储研究表明，上一轮关税措施已导致制造业净减少7.5万个就业岗位。本轮加税将进一步推高原材料成本，尤其冲击汽车和机械制造商。

来源：高盛，边际Lab x FinGraph财经图集

7.美国能源部表示，拜登政府补充战略石油储备（SPR）的最后一批原油已于上周注入墨西哥湾沿岸的地下储油洞穴，目前储备总量达4.018亿桶，较2023年7月低点增加约16%（即5500万桶），但仍比2022年动用前少约29%（即1.63亿桶）。当时拜登为平抑俄乌战争引发的油价飙升，授权出售1.8亿桶原油，为史上最大规模SPR动用。综合来看，此轮SPR的销售均价约95美元/桶，回购均价约75美元/桶，实现了数十亿美元利润。分析人士普遍认为，美国已是全球最大能源生产国，彻底回补并非迫切需要。

来源：华尔街日报

8.稳定币发行商Circle以每股31美元的价格完成了规模扩大后的首次公开募股（IPO），共筹资近11亿美元。此次发行价高于此前公布的区间，使Circle市值为69亿美元。Circle的USDC稳定币截至3月底约占稳定币市场的29%，截至5月29日，其流通中的代币价值约为610亿美元。根据数据提供商PitchBook的数据，Circle在2022年一轮融资后的估值为77亿美元。股票预计将于周四在纽约证券交易所开始交易。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集，Bloomberg

加拿大

1.加拿大央行将基准利率维持在2.75%，为连续第二次按兵不动。尽管第一季度经济表现优于预期，但央行警告称，美国对加拿大钢铝等商品加征关税正冲击出口与消费信心，若通胀继续缓和且经济趋弱，不排除未来降息可能。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

2.加拿大5月服务业PMI升至45.6，较4月的41.5明显改善，但仍处于明显收缩区间。受宏观不确定性及关税干扰影响，企业活动与新订单继续下降，尽管降幅有所放缓。就业小幅增长，积压订单下降有所缓解。投入成本因工资、关税与供应商涨价而上涨，推动产出价格创一年最大涨幅。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

欧洲

1.法国汽车行业协会Plateforme Automobile数据显示，尽管特斯拉推出了新款Model Y，但其5月在法国的新车注册量仅为721辆，同比下降67%，为2022年7月以来的最低水平。这与特斯拉首席执行官马斯克上个月声称公司已从年初欧洲销售低迷中复苏的说法相悖。德国联邦机动车运输管理局将于6月6日公布5月数据，届时将揭晓特斯拉在欧盟最大电动汽车市场德国的表现。

来源：Bloomberg

2.波兰央行周三将基准利率维持在5.25%，符合市场预期，但未就上周末的关键总统选举是否会影响未来降息前景给出任何暗示。上个月降息50个基点后，波兰央行行长格拉平斯基曾暗示，如果价格增长前景保持温和，6月份利率将保持不变，之后可能会重新开始放松货币政策。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

3.保加利亚周三获得欧盟委员会支持，后者建议该国于2026年正式加入欧元区，成为欧元区第21个成员国。欧盟委员会和欧洲央行在各自发布的报告中指出，该国在通胀、财政赤字与债务等关键指标上均已达标，具备采用欧元的条件。作为欧盟最贫困国家之一，保加利亚若加入欧元区，将更易吸引外资、加强与欧元区贸易联系，并提升融资渠道与就业质量。欧盟领导人将在6月26日至27日峰会讨论此议题，财政部长预计于7月8日作出最终决定。保加利亚也将成为第七个加入欧元区的前共产主义国家。

来源：Bloomberg

4.Spotify周三股价大涨4.5%，收于701.08美元，创下历史新高，盘中最高触及708.19美元。此前，摩根大通将其目标价由670美元上调至730美元，伯恩斯坦也给予“跑赢大盘”评级。作为娱乐行业新覆盖对象之一，Spotify因业务模式较少受关税扰动，在近期市场波动中表现稳健。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

亚太

1.韩国5月CPI同比增速降至1.9%，创五个月新低，低于市场预期的2.1%。环比则下降0.1%，为半年以来最弱表现。通胀回落发生在韩国央行连续第四次降息之后，旨在缓冲美国新关税对经济的冲击，央行并表示未来三个月视情况可能进一步降息。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

2.新加坡5月PMI降至51.5，低于4月的52.8，为今年2月以来最低水平。受美国关税影响，新订单增速为四个月来最弱，产出增速亦放缓但仍接近长期均值。就业连续第六个月下滑，积压订单进一步上升。采购量小幅回升，但受运输延误影响，库存自3月以来首次下降。输入通胀降至近四年最低，主要因人力成本下降；产品售价涨幅则依然温和。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

3.澳大利亚2025年一季度GDP环比仅增长0.2%，低于预期的0.4%及前值0.6%，为近三个季度最弱扩张。公共支出因项目完工及极端天气延误，环比下滑2%。家庭支出增长放缓至0.4%，主要集中于食品、房租与电力等基本项；政府支出持平，结束此前连续九季的增长。GDP同比增速维持在1.3%，不及市场预期的1.5%。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

新兴/前沿市场

1.印尼2025年5月CPI同比增速回落至1.60%，低于4月的1.95%，主要因开斋节后食品涨势放缓，食品价格同比仅增1.03%。住房、医疗、住宿与家具类通胀亦全面回落，核心通胀降至2.4%，为四个月低点，继续维持在央行1.5%–3.5%目标区间内。CPI环比下降0.37%，为三个月来首次下跌。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

2.巴西5月服务业PMI升至49.6，较4月的48.9小幅回升，但仍处于收缩区间。新订单持续减少，产出轻微收缩；就业实现连续第七个月增长，但增速为2024年11月以来最弱。投入与销售价格继续上升，但涨幅为半年最低。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

3.巴西2025年一季度GDP环比增长1.4%，为三个季度以来最快，符合市场预期。尽管巴西央行维持高利率以应对超出目标的通胀及财政政策的扩张，但固定资本形成仍强劲增长3.1%，成为主要驱动。私人消费增长1%，公共支出则几近停滞，仅增长0.1%。同比来看，一季度经济增长2.9%。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

4.穆迪维持巴西主权信用评级为Ba1，但将展望从“正面”下调为“稳定”，理由是财政政策可信度提升进展缓慢，且支出刚性问题未有效缓解。同时，债务可负担性明显恶化，抵消了投资和GDP增长的上行潜力。标普与DBRS对巴西的评级均为BB，展望同为“稳定”。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

5.俄罗斯4月失业率维持在历史低位2.3%，略低于市场预期的2.4%，战争引发的劳动力短缺持续。自2022年起的军事动员及对外移民潮造成大量适龄男性退出劳动力市场，推动失业人口降至170.9万人，较上月减少2.1万人，登记失业人数也小幅降至33.6万人。俄罗斯央行将劳动力短缺视为维持紧缩货币政策的核心理由之一。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

6.2025年5月，俄罗斯服务业PMI升至52.2，创四个月新高。在需求回暖的条件下，服务业产出与新订单增速加快。然而，就业大幅下滑，幅度为2023年1月以来最大。企业信心降至近两年最低，主因全球销售前景不明。5月俄罗斯综合PMI升至51.4，显示私营部门重回扩张轨道。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

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