我的投资框架

01

历史操作回顾

2019

组合成立于2019年初，全年主要把握了核心资产（以白酒为代表）、科技的机会，配置了以张坤、金梓财、胡宜斌等人为代表的基金，抓住了市场主线，大幅偏股基金指数

2020

2020年最大的事即疫情爆发，组合未能预见国内疫情和海外疫情两波爆发，但坚持了以核心资产和科技为主的配置方向，并在2月、3月分别因国内疫情和海外疫情暴跌时坚定看多，全年依然把握住了市场主线，配置了以张坤、邹曦、胡宜斌等为代表的基金，基本跑平偏股基金指数

事后来看，海外疫情导致的暴跌之所以能在月余之内全部收复失地，并随后创出新高，美联储快速而有效的应对措施功不可没，倘若像上个世纪大萧条那般政策应对不当，那么市场完全可能走成另外一个模样，而笔者事实上并无法预判美联储是否可以做出合适的应对，因此回想而看，3月海外疫情期间的看多最终正确，多少有些运气成分，但是，组合轻易不做仓位判断，而多以结构来应对，这一核心思路，以目前经历过一轮牛熊的结果来看，也是完全能站住脚的，因此，满仓应对20年疫情的两波下跌，这本身并没有什么问题

与此同时，组合成立之初的这两年，恰好是公募基金大展风头的两年，核心资产形成了非常强烈的抱团倾向，偏股基金指数成为最强指数，好像只要买了公募就能挣钱，这一现象逐渐成为吸引散户入场的核心原因

2021

如果说19-20年买公募就能挣钱，拉不开差距，那么21年就是几家欢喜几家愁。从宽基指数上看，21年春节成为牛熊的转折点，此后从21年初至24年9月，迎来了接近4年的熊市。而从风格上，21年春节也成为风格的转折点，核心资产抱团自此瓦解。不幸的是，众多被连续两年高收益吸引进来的个人投资者，恰好是在21年春节看到亲戚朋友挣钱后，于春节后的史上最高点追高买入了核心资产基金。这成为至今公募基金仍然名声臭大街的源头

组合于21年春节附近精准在顶部一把剁光了所有核心资产，转移到两大类方向，一是新能源板块，以挖掘到的当年股基第一崔宸龙为代表；二是小盘成长，以杨金金为代表，但事实上，这些小盘成长股背后大多也是受益于新能源发展的产业。因此全年来看，抛弃核心资产，拥抱新能源，成为了当年的胜负手。组合做对了这一次关键的风格切换，全年获得了17%左右的正收益，远超过任何宽基指数和偏股基金指数，这一年是组合区别于一般投资者的重要一年，许多自己买基金的投资者，依然停留在核心资产时代，拿着“兰兰”“坤坤”却亏钱，而跟投组合的粉丝依然赚钱，从而收获了相当多的读者信任

2022

2022年发生了两件影响深远的大事，一是俄乌战争，二是上海封城。俄乌战争的影响复杂，但上海封城的影响非常简单，即影响了众多国内出口企业的生产，这引发了跨国企业对大陆供应链的安全性考虑，进而引发了供应链的转移。当然，从成本角度来说，一些低端的产业链已经开始转移，但封城事情无疑大大加速了这一现象，同时对一些可转可不转、本来其他供应链没有机会切入的产业，提供了一个切入的机会。这即使在解封以后，可能也很难再补救

组合依然以满仓应对1-4月的下跌，但与21年春节不同的是，这一轮组合并没有选择切换风格，而是依然坚守以新能源为代表的成长风格，不仅未减，甚至在4月增持新能源、电子，这为组合在4月底-7月的反弹中贡献了较高的弹性。不过遗憾的是，新能源行业本身也并没有回到21年底的高点，这一方面是因为新能源产业格局正在逐渐恶化，即经过两年的发展，很多供不应求的瓶颈环节的产能已经开始释放，虽然需求依然维持高增速，但供给增速更快；另一方面是21年底市场预期已经非常乐观，估值较贵

组合在7-8月逐渐把新能源全部减持，并切换到了计算机，这一切换事后看又做对了，也成为了22年的胜负手。很多抱团核心资产的投资者开始抱团新能源，而22年7-8月是新能源最后的逃跑机会，随后开始长达2年多的持续下跌

组合当时切换计算的逻辑是，收入企稳，成本下降，利润有望迎来拐点，但事后看，主要是赚到了炒信创政策的钱，这一波切换结果上是赚钱的，但和当初的判断并不是一回事，计算机行业事实上并没有迎来利润的修复潮，这一次更多是运气好

全年来看，组合由于主要配置在成长板块，最终是亏了钱，但幅度相比于主流宽基指数和偏股基金指数都要少很多，依然取得了较好的超额收益，但全年来看，如果配置煤炭、高速等稳定股息的股票，是可以取得正收益的，这一点笔者曾做过反思，是认为相比于成长板块，这些价值股或高股息股的预期收益率并没有达到笔者心中的预期。事实上，在A股永远会有这样的问题，因为A股估值普遍偏高，导致其股息率很难出现满足笔者15%以上预期收益率的机会，因此组合一直更偏成长风格，这是很难避免的

2023

2023年最大的事莫过于ChatGPT的横空出世，引爆了AI行情，不过遗憾的是，A股并没有核心标的，主要AI映射标的只维持了半年的行情，而以英伟达为代表的美股行情则贯穿全年

组合于23年年初兑现了信创的收益，即加仓了AI板块。这是少数组合并没有前瞻左侧布局，而是在涨起来以后开始追的操作，不过幸运的是，追的比较早，因此也带来组合上半年较大的弹性和较好的涨幅

遗憾的是，年中组合并没有及时卖掉AI标的。组合自19年初建立以来，几乎都及时卖出不再有机会的板块，从21年一季度的核心资产，22年三季度的新能源，23年一季度的信创。没有卖出的下跌，而后往往都会有较好的反弹行情，甚至再创新高，如22年1-4月的新能源，22年10-11月的信创等。这一轮AI是第一次在其后半年到一年都没有大行情的情况下，没有及时卖出，甚至在高点有所增持。从产业上，AI的确是方兴未艾，并不像新能源（供给格局恶化）或信创（纯炒政策，不能兑现基本面），而估值上也不能说预期过于乐观，更关键的是，美股的英伟达确实持续创了新高，只是A股标的，由于本身就是炒映射，没有特别坚实的基本面。事实上，真正有基本面的光模块，虽然23年中开始也迎来了半年多的回调，但24年初依然创了新高

毫无疑问，这一次是组合做错了。23年下半年以来，以高股息为代表的板块迎来了持续上涨，而AI板块持续调整，这使得组合回吐了23年上半年的所有利润并倒亏，不过即使如此，依然跑赢了偏股基金指数

2024

2024年有两个重要事件，一是年初的微盘股崩盘，二是9月底的政策转向导致的熊转牛

组合并没有微盘股的暴露，年初跟随市场下跌而跌，依然在反弹时维持了较好的弹性，很快爬出了微盘股崩盘带来的坑，并在年中开始逐渐布局机器人、智能汽车，8、9月开始布局港股，包括恒生科技和港股银行等

924后组合随着市场全面暴涨而涨，此时A股优于港股，各个方向都能轮动涨到，组合维持了较好的弹性，做对的是较早布局了机器人和智能驾驶，这两个板块在随后的反弹中表现亮眼，做错的则是在高位追了内需相关标的，这一操作最终亏了钱，但好在仓位不重，亏钱幅度也不大

24年全年胜负手可能更多在于仓位而不是板块方向，重中之重就是在924之前一定要在市场内，否则涨起来恐怕很难及时追进去。至此，组合完整经历一轮牛熊，即从牛市之初2019年建立开始，至2024年9月24日。其实从wind全A指数来看，这一轮熊市的最低点出现在2024年2月2日，即微盘股崩盘的最低点，而不是9月23日，但由于924的政策转向彻底封住了股市的下限，因此我们依然以924为这一轮熊市的终结

这一轮牛熊，组合充分验证了其仓位理念，即不轻易做仓位择时，而通过板块结构来应对。一轮牛熊下来，沪深300获得年化仅1.18%的收益率，WIND全A更贴近全部A股，大约是3.46%，偏股基金指数说明了这一轮牛熊公募基金仍然是比宽基指数更好的选择，获得了4.97%的年化收益率，这个收益率水平已经显著超过了其他类别资产的收益率。积极组合获得了11.47%的年化收益率，这个数字，不是笔者自卖自夸，确实也还算是比较优秀了

2024年全年来看，受益于924之后的反弹，全年获得了正收益，依然跑赢偏股基金指数

2025

2025年，市场有了牛市初期的感觉，即多点开花，截至目前，首先是机器人在想象力的带领下，涨幅不断突破想象，同时智能驾驶也迎来了主升浪，随后以DeepSeek横空出世为契机，AI应用、港股互联网等迎来了重估，同时由于部分消费企业数据较好，以泡泡玛特、乖宝宠物等为代表的新消费领涨，同时，创新药也迎来了收获期，创新药成为截至目前涨幅最大的板块

组合虽然过早卖出了机器人，但在港股互联网、智能驾驶、新消费、创新药等板块均有布局，目前维持着较好的弹性

成立以来每年的收益如下：

02

投资框架

Alpha还是Beta？少有恒星

做基金投资，市场主要有三大派系：一是注重基金经理的能力，着力于挖掘出能长期跑赢市场的基金经理；二是注重市场风格、板块的判断，在判断的基础上，挑选出在该风格、板块中优秀的基金经理；三是通过量化的办法筛选基金经理

对第三类，暂不在讨论范围中，对第一类和第二类，笔者曾经做过一个实验，如果是非常早期的读者，或许还会有印象，即“长跑冠军组合”，挑出五位可能长期跑赢市场的基金经理，长期持有，遗憾的是，后视镜来看，这个组合非常平庸，当时看中的人，并没有几个真的做到了穿越牛熊，业绩相比积极组合差了很多

由此可见，似乎第一个方法论不太可行，至少单纯用第一个方法论不太可行

事实上，通过回顾历史操作可以知道，笔者在过去的六年多的时间中，以第二类方法为主，即需要对风格、板块有主观判断，再在其中选择优秀的基金经理配置，这时所谓“优秀”，更多是指其作为工具属性的优秀，即风格不漂移，弹性大，而不会对其抱有“拿着就行了”的期待，无论是当年核心资产，还是新能源市场第一等，都不会形成执念，不会期待其在市场变化后依然能维持优秀的业绩

但笔者是否完全不相信会有第一类基金经理呢？也不是。例如，从目前的结果看，刘旭似乎是完美符合第一类基金经理的。只是，这样的基金经理凤毛麟角，事前筛选出来更是难上加难，同时，优秀十年二十年都不能代表未来依然能维持优秀，这一类基金经理也需要紧密的跟踪，从投资上来说，并不存在买入并持有就可以高枕无忧这回事

如何选板块？底部+变化

在通常情况下，市场是比较有效的，通常会把半年到一年的未来预期打入股价，因此往往会让人觉得，贵的东西贵得合理，便宜的东西也有便宜的理由，贵的东西好，但已经贵了，不想买，便宜的东西虽然便宜，但存在问题，也不想买

这种时候往往说明你没有超额认知，在有超额认知的时候，你会知道要么明显太贵，要么明显低估

如何拥有超额认知？往往是需要先于市场意识到行业在发生变化

当然，说起来简单，操作起来难，要想先于市场意识到变化，要么有比较好的前瞻性，例如更贴近产业，或对社会思潮更敏感，要么能在市场无人问津的角落发现机会，这需要一定的勤奋度，和一些市场敏感度

何时买卖？满仓理论已经历牛熊考验

这一点已经在本文和历史文章反复强调过，择时难度很大，影响因素太多以至于没有一个人可以完全理解所有因素，同时择时受突发事件影响很大，这些突发事件也无法完全预测，因此择时的胜率不可能太高；同时，择时是在时间序列上的重复下注，但凡错一次，后果都非常严重

具体来说，以择股为例，择股是同时做多次下注，好坏的结果可以互相抵消，更容易得到倾向于中枢的水平；而择时同时只能下注一次，更容易受个别特殊的案例影响

维持满仓，在心理层面可能会给人一定冲击，看似非常激进，但实际经过这一轮牛熊已经证明，满仓下来，收益亏损互相抵消之后，依然可以获得还不错的收益，即使择时下来效果不差，但会比满仓多花多少心思和精力，而这些精力本可以用于结构上的挖掘和跟踪

A股太大，除了个别极端情况外，一定总有涨有跌，即使都跌，也有跌得少、跌得多之分，再把H加上，理论上来说，只要板块选得好，哪怕永远满仓，每年也都可以获得正收益（当然这仅存在于理论，板块的选择也存在胜率问题，不可能永远选到最好的，但容错率会更高）

ETF还是主动基金？各有千秋，视市场而定

虽然笔者组合大多采用先判断市场风格\板块，再选择相对应工具的方法论，但相当一部分收益并非单纯来源于笔者的判断，更多所选基金本身的alpha，或者叫做beta+

笔者所选基金往往是弹性较大的，这为组合在过去的成长股牛市中贡献了非常多的超额，例如冯明远、崔宸龙、杨金金、左少逸、翟相栋、李博、徐漫、郑宁等，仅在个别细分的行业，可能ETF是弹性更大的，例如半导体ETF、恒生科技ETF等

更进一步，笔者有时在全市场是相对领先挖掘到某一些低估板块的，此时公募基金基本没有相关配置，能找到的工具较少，这时找到一个能用的工具并获得收益，可以归因于笔者的判断；而有时，笔者对市场并无过强的判断，是依赖所持有基金的基金经理自身具有较好的前瞻性，布局到了合适的板块，然后获得超额收益

因此，笔者并不过分依赖和相信自己对板块\风格的判断，也需要挖掘和依靠挖掘到的优秀的基金经理，这在某种程度上更像第一种方法论

因此方法论也并非固定，也需要根据市场情况和笔者自身对市场的理解程度进行相应调整

投资框架的悖论：过于清晰则失去活力

根据笔者多年的研究经验，当一位基金经理将自己的框架表达特别清晰之时，往往是其投资失去活力之日。市场本质是复杂多变的，是有学习效应的。没有任何一种策略可以长期表现好。任何一种策略能够长期有效的前提必然是短期无效。当某一个框架短期效果优异且被总结得清晰到可以复制的时候，必然会引来众多人模仿从而使得其失效

更重要的是，投资存在大量模糊、定性的判断，这本不可能被表述得过于清晰，而只能被大致概括。例如，价值投资讲要找有竞争优势的企业，这个竞争优势就属于模糊的概念，我们可以说竞争优势有哪些类型，但无法设计出定量的指标来表征该企业是否具备竞争优势

因此，笔者的投资框架，也并不存在一二三四五这样具备特别强操作性的流程，也只能通过上述几个小问题，大致解释笔者的思路

尝试总结投资框架

如果非要总结，笔者可能会这样概括：

保持满仓运作，精选2-3个具有前景的风格/板块，并配置各方向中具备显著Alpha能力的基金经理产品，通过“选对方向+选强选手”叠加效应追求收益；持仓集中、强调弹性，左侧布局低估或基本面改善板块，在基本面恶化或预期过高时退出，不过度依赖单一赛道，亦不纯粹押注风格轮动