东方红资产管理周云：下一个十年值得更加乐观

导读：2020年至今，我们和东方红资产管理的周云做过三次访谈，每一次都能感受到他价值体系的进步。

2020年3月第一次访谈，周云展现了他对低估值投资的长期信心。这一套投资框架，在之后的这些年中一直未变，是他最底层的投资逻辑。

2022年12月第二次访谈，周云提出了成功的投资不仅需要理解估值，也要倾向市场的声音，价值和市场并不矛盾，都有自己的内在规律。

2025年5月第三次访谈，周云谈到了用质量做排除法，大家一致认可的高质量未必能带来好的长期回报，但可以把市场后50%到60%的低质量公司剔除。

在最新的这一次访谈中，我们剔除了周云此前提过的投资框架部分，更多展现了他的一些新思考：

第一层思考：为什么独立是一种很强的竞争优势？因为人性的底层就会从众，即便是在显而易见的事实面前。周云用著名的“阿希实验”为例，阐述了人性的弱点。从以小为美，到只买龙头，资本市场没有永恒的真相，只有新的共识替代旧的共识。拉长看，周云能不断战胜沪深300，很重要的部分就是没有追涨杀跌。

第二层思考：如何把质量和估值结合在一起。即便好公司和好价格难以同时出现，但买好公司依然是周云追求的。他把质量作为一种排除法，剔除一大批低质量的公司。

第三层思考：对未来的长期展望。这一次周云似乎比前几年都更乐观，他从产业竞争力角度出发，提到了中国与日本截然不同。日本的“失落三十年”，本质是产业优势的丧失，在许多优势行业都被中国赶超。这一部分的思考，也是最精彩的。周云提到了如何解决“内卷”的问题。事实上，鼓励企业分红就是提升底层资产的回报率。

周云有很深刻的哲学思想，内心平静而又强大。每一次和他交流，在波澜不惊中，却总有一些思想回味无穷。

以下，我们先分享一些来自周云的投资“金句”：

1. 资本市场没有永恒的真相，只有新的共识替代旧的共识

2. 因为避免了追涨杀跌，帮助我在绝大多数年份跑赢了沪深300

3. 我的做法是，剔除质量在后50%到60%的公司，在剩下的公司中构建一个相对均衡的股票组合

4. 除了原来的成本优势外，中国企业在人员管理、激励制度等方面，比欧美企业做得更好

5. 鼓励企业分红的政策，就是提升底层资产的回报率

6. 未来市场还会波动，但是我们已经迈向了新的时代

保持独立是重要的竞争优势

朱昂：你身上有一个特点，就是对价值投资一直很坚定，能否分享底层的想法？

周云上次访谈中，我们提到成功的投资应该由概率驱动。

首先，我们需要一个底层逻辑自洽的投资框架。

其次，这个投资框架要具有不随时间改变的概率优势，要么胜率高，要么赔率高，总而言之，数学期望值一定要正的。

第三，投资者必须要对概率优势的来源有非常坚定的信心，这样才能在运气不好的时候坚持而不发生风格漂移。

有了前面三点作为保证，剩下的就是坚持与重复。根据大数定律，重复的次数越多，收益率受运气成分的影响就越小。

朱昂：因为大部分人，是难以坚持一套投资框架的？

周云我举一个“阿希实验”的例子。这个实验有两张卡片，其中一张画有标准线X，另一张画有三条直线A、B、C。X的长度明显地与A、B、C三条直线中的一条等长。实验者要求被实验者判断X线与A、B、C三条线中哪一条线等长。

被实验者为大学生，每7个人一组，要求他们判断X线与A、B、C三条线中哪一条线等长。这个实验有趣的地方是，每组中有6个人是实验传统的合作者，他们被要求故意说错答案，而且说错的答案都是一样的。只有第7个人才是真正的被实验者。

多次实验后，大约四分之一到三分之一的被实验者保持了独立性，没有发生过从众行为。所有被实验者平均从众行为百分比为35%。大约有15%的被试，从众行为的次数占实验判断次数的75%。

这是一个非常客观的数字。如果没有受到其他人影响，绝大多数人能说出正确的答案。但是当前面的人说错的时候，我们内心的答案也会被影响。

二级市场的从众特征更为明显。当龙头白酒上涨的时候，大家会说公司的商业模式好。当它下跌的时候，大家又说年轻人不喝白酒了。无论涨跌，市场都会有一套逻辑，而且很难有完全客观的事实。

市场底部时，总是伴随着分歧。在上涨过程中，是不断有人“倒戈”的过程，伴随着估值的快速扩张。到了顶部的时候，就是所有人一致看好，但往往这就是泡沫。

2015年的“以小为美”，2020年的“漂亮50”本质都是一样的。不断有人从多元化的投资范式，变成了向某一种范式集中的过程。

另一方面，所有股票本质都是周期股，只是长短的问题。世界的发展是非线性的，周期和趋势本身也是不同时间维度的展开。进一步分层，一种是基本面周期，另一种是资本回报的周期。对应的就是两本书，霍华德·马克斯的《周期》和爱德华·钱塞勒的《资本回报》。

资本市场没有永恒的真相，只有新的共识替代旧的共识。

用质量做排除法

朱昂：历史上看，你跑赢沪深300的概率很高，有什么特别的原因吗？

周云我并没有去刻意对标某个指数，很多时候只是从单个股票出发，去算回报率有多少。历史上，我也有一些看错的例子。长期看，因为避免了追涨杀跌，帮助我在绝大多数年份跑赢了沪深300。我觉得有一个好的框架，避免追涨杀跌，跑赢沪深300并不是一件那么难的事情。

我投资最终的落脚点是公司。波动中要能拿得住，一定需要很强的信心。我在小仓位上，没有那么严格，但是大仓位的选股，要很高的置信度。

朱昂：你一直在我们点拾投资的TOP 100基金经理榜单中，我们把你归类在“深度价值”风格，但感觉你和其他几位深度价值的似乎又不一样，更偏成长一些，你怎么看这个问题？

周云我自己更希望成为偏价值的均衡型基金经理。我对于大小盘是没有偏好的，2020年底大盘股的估值很贵，我就在组合增加了很多小盘股。2015年小盘股整体很贵，我的组合就几乎都是低估值的大盘股。当然，这也和行业特征有关，在赢家通吃的行业里，我也不会买小盘股。

本质上，我是根据标的的性价比来选择，相比其他偏价值的基金经理，可能我对中小盘股票没那么排斥，特别是赔率足够高的情况下。

相比于其他低估值基金经理，我过去几年没有买银行和煤炭。没有买银行，是因为担心资产周期性的问题。而没有买煤炭，确实是自己错过了。未来如果能更综合地进行考虑，可能会有更好的结果。

朱昂：你怎么看待质量？

周云经典的价值投资，主要就是讲了两个层面：低估值，高质量。我认为，公司之间的质量是存在差别的，而且这种差异可能非常显著。通过鉴别公司的质量，能为我们的概率增加一些优势。

然而，投资者对公司质量的评价，有很强的主观色彩，会随着公司经营和市场情绪而改变。由于光环效应的存在，好公司和好价格几乎不会同时出现。

周期底部的公司，总会把缺点暴露的非常充分。如果把质量标准定得太高，很容易把处于底部的公司排除掉。我觉得从基金经理的挑选中，会有类似的感受。虽然大家的目标是选出过去两三年表现很好的基金经理，但中间有多少基金经理能穿越周期呢？

我们今天认为的好公司，和2021年的好公司已经发生了改变。世界上也没有完美的公司。我们此前访谈中，专门提到了《基业长青》里面的18家公司。

我的做法是，剔除质量在后50%到60%的公司，在剩下的公司中构建一个相对均衡的股票组合。我们不能对质量要求太苛求。

朱昂：我发现最近你的组合估值在提升，是否对未来变得更乐观了？

周云去年市场特别悲观的时候，关于中国和90年代日本的讨论较多。我做了很多研究发现，中国和日本有着很大的差别。包括韩国、台湾在内的东亚国家都经历过房地产泡沫破灭的过程，但只有日本“失去了30年”，90年代初至今的人均GDP基本上没有增长，其他国家都是稳步向上的。

我觉得最重要的原因，是日本产业优势的丧失。日本几乎错过了整个互联网时代，之前有产业优势的家电、电子、造船、新能源等，也基本上被中国取代。

日本的不幸在于，遇到了中国这样一个人口体量10倍的竞争对手，产业结构也极其相似。我们以家电行业为例，过去30年中国家电企业的盈利能力显著优于日本同行，吃掉了日本家电企业的利润。在日本和中国的产业竞争中，他们几乎是完败的。

目前看，我们在很多产业上并没有出现强有力的追赶者。我们绝大多数产业的竞争力，依然处于上升期。

除了原来的成本优势外，中国企业在人员管理、激励制度等方面，比欧美企业做得更好。过去几年，我们看到许多中国企业成功的管理经验输出，实现了海外收购公司的扭亏为盈。

问题也是存在的，过去30年投资驱动的增长模式遇到了根本问题，出现了产能和需求的矛盾。虽然我们GDP已经排名全球第二，但是ROE水平非常低。另一方面，与全球主要经济体相比，我国内需不足。过去二三十年，中国一直是生产远大于消费，而美国是消费远大于生产。

中国制造业优势非常明显，但有一部分是内卷带来的成本优势。我觉得未来，这一部分的优势需要让渡给资本和劳动力，提升资本回报率，也让劳动力拿到更好的报酬。

对于制造业的供给侧改革，长期势在必行。短期抓手是能耗，长期抓手是碳排放。我们在很多行业具有显著全球优势，没有竞争对手，但是因为内卷，导致自己都不赚钱。最典型的就是光伏，即便有600GW的销量，当年整个产业链最惨的时候亏了1000亿。

往后看，企业盈利水平提升是劳动者的重要保障。避免内卷，提升企业盈利水平，是一切的基础。

还有一点很重要，完善上市公司的治理。股市在这一轮改革中，是非常重要的抓手。本质上是提高底层资产的质量和回报率。底层资产的回报率提升，和竞争格局有关。鼓励企业分红的政策，就是提升底层资产的回报率。

我个人觉得“924”行情是长期向上的起点。以前每一轮牛市的高度是越来越低，因为走的都是老模式。但是从去年“924”至今，上证指数已经突破了2007年牛市以来的收敛三角形。未来市场还会波动，但是我们已经迈向了新的时代。

这个新时代在我的定义中，是GDP增速可能相对放缓，ROE还会提升，对应着高质量的发展。

从现在来看，以AI为代表的科技创新正方兴未艾，值得对未来更加乐观。当然技术进步也可能带来新的问题，但我相信我们的生活终究会变得越来越好。人们总是担心宏观问题，而忽略了科技进步。也总是高估未来两年即将发生的事情，而往往低估了十年后会发生什么。对于未来的变化，我们需要大胆想象，小心求证。

风险提示：

基金过往业绩及其净值高低并不预示未来业绩表现，其他基金的业绩不构成对本基金业绩表现的保证。基金投资需谨慎，请认真阅读基金的《基金合同》、《招募说明书》、《基金产品资料概要》等文件及相关公告。本基金的风险等级评级结果请以销售机构的评级为准，请投资者根据风险承受能力购买相匹配的风险等级产品。本基金由上海东方证券资产管理有限公司发行与管理，代销机构不承担产品的投资和兑付责任。前瞻性陈述具有不确定性风险，不代表任何投资意见或建议，本公司不对任何依赖于该内容而采取的行为所导致的任何后果承担责任。

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