挪威政府全球养老基金的投资策略和货币风险管理｜道口研究

文/清华大学五道口金融学院全球家族企业研究中心主任高皓，清华大学五道口金融学院全球家族企业研究中心高级研究专员孙子谋

挪威政府全球养老基金是当前全球范围内管理资产规模最大的主权财富基金，也是全球股票市场上最大的单一投资者。本文探讨该主权财富基金的基准投资组合策略及透明治理机制，分析其长期投资框架下的被动敞口管理，并从大类资产和国别视角出发，对投资进行分析和评价。

挪威政府全球养老基金（Government Pension Fund Global，以下简称GPFG）是当前全球范围内管理资产规模最大的主权财富基金，也是全球股票市场上最大的单一投资者。截至2025年3月，GPFG资产规模已达1.73万亿美元，所投资的上市公司遍布全球70多个国家和地区，数量超过9000家。

依据挪威财政部的监管框架，GPFG由挪威央行投资管理部（NBIM）进行运营管理，建立了以股票和固定收益为核心的基准投资组合配置体系，并将货币风险管理作为全球投资组合管理的关键环节。GPFG的透明治理机制和严格财政规则，确保了石油收入的跨代公平分配，防止资源繁荣期过度财政扩张可能带来的经济波动风险。这些特点都使GPFG在全球诸多主权财富基金中脱颖而出，成为长期投资和可持续管理的典范。

基准投资组合策略与透明治理机制

GPFG作为典型的资源型主权财富基金，资金主要来源于挪威国家石油收入，具有显著的资源禀赋依赖性。1969年12月，飞利浦石油公司发现挪威首个海上油田，标志着挪威进入“石油时代”。彼时挪威人口仅384万，石油资源虽能推动经济高速增长，但过度依赖这一产业可能引发结构性风险。挪威议会1990年通过法案成立政府石油基金。随着挪威人口老龄化加剧和石油预期收入下降，政府于2006年将石油基金纳入国家退休金体系，并将其更名为GPFG，以更好地应对未来的财政挑战。

为了更有效地管理规模庞大的基金，NBIM于1998年正式成立，作为挪威央行的直属专业投资机构，主要职能是代表财政部对挪威庞大的石油财富进行专业化运营管理。GPFG建立了由挪威议会、财政部和NBIM构成的三级治理架构，形成了自上而下、权责分明的管理体系，为主权财富基金的长期稳健运营提供了制度保障。在这一框架下，挪威财政部在议会授权下行使GPFG的全面管理权，负责制定投资指引、监督石油收入划转及财政赤字拨款，并定期向议会报告运营情况，同时审查央行的管理绩效及投资基准偏离程度，确保治理链条的透明性和问责机制的有效性。

挪威央行通过其执行委员会负责基金的风险管理、责任投资及薪酬政策制定，并将日常运营职能委托给NBIM具体执行。作为非独立法人的投资管理机构，NBIM严格遵循财政部和政府的决策框架，其CEO在央行行长的监督下，负责根据执行委员会的要求制定内部政策并组织实施具体投资操作。（GPFG的治理体系见图1）

挪威财政部为GPFG制定了基准性资产组合（Strategic Benchmark），旨在实现长期稳健的投资回报。其首要目标是根据既定的战略资产配置框架进行有效的资产配置，次要目标是通过加强策略获取超额收益。这种配置使GPFG能够对冲挪威克朗汇率波动的风险，同时受益于全球经济增长和资本市场的多元化机会。挪威财政部下达给挪威央行的基金长期投资战略中包含了战略基准指数和执行管理任务的附属条款，具体规定了偏离基准指数的允许范围。NBIM在运作基金的具体过程中，可以根据情况运用适度偏离基准指数的实际指数，以促进投资管理任务的高效完成。

具体而言，GPFG采取的战略基准指数的计算方式为：富时全球全盘指数（FTSE Global All Cap Index）×70%+彭博全球综合债券指数（Bloomberg Global Aggregate Bond Index）×30%。其中，富时全球全盘指数代表全球股票市场的表现，覆盖了全球多个市场和行业，占70%权重；彭博全球综合债券指数代表全球债券市场的表现，包含了不同国家和币种的固定收益工具，占30%权重。

在基准组合的基础上，GPFG采用可操作参照组合（Reference Portfolio）作为其投资策略的补充，提升了基金的分散化效果和投资灵活性。可操作参照组合是一种动态调整的投资框架，允许GPFG在传统市场指数组合的基础上，灵活扩展投资范围并优化资产配置。传统的市场指数组合通常只包含流动性较高的公开市场证券（如股票和债券），而可操作参照组合则允许GPFG将投资范围扩展到非传统资产类别，如房地产、基础设施和私募股权等，能够进一步降低风险，在市场波动时提供更好的风险对冲效果。

可操作参照组合赋予GPFG更大的操作灵活性，使其能够在动态市场环境中优化投资决策。例如当某些证券因流动性问题、市值变化或其他原因从市场指数中被移除时，传统的指数基金通常需要立即卖出这些证券以严格跟踪指数表现，而GPFG则可以继续持有这些证券，不必立即抛售。这种灵活性使GPFG能够避免因市场短期波动或指数调整而被迫进行低效交易，从而减少交易成本并保留潜在的价值回升机会。

此外，这种策略使GPFG能够持有比市场指数中“自由流通”权重更大的头寸，从而可能获得更高的收益。根据NBIM年报，GPFG在某些股票被移出富时全球全盘指数后，选择继续持有这些股票，并在后续市场回暖中获得了显著收益。GPFG的再平衡机制连接了挪威财政部设定的战略基准、受资本市场波动影响的实际基准，以及NBIM内部的可操作参考组合，确保投资组合始终保持在战略基准的范围内。

自成立以来，GPFG的投资范围从最初较为单一的发达国家政府债券逐步扩展至多元化全球资产类别，以降低投资组合在不同市场环境下的风险敞口（GPFG历史投资情况见图2）。GPFG采用高度多元化的投资策略，截至2023年末资产配置以股票为主（70%）、债券为辅（27.1%），并逐步增加对房地产（1.9%）和可再生能源基础设施（0.1%）的投资。

GPFG以高度透明和严格的治理结构享誉全球，其投资决策和运营活动受到挪威议会和财政部的直接监管，所有投资信息（包括持仓、收益和风险管理策略）均通过官方网站和年度报告公开披露。通过一系列制度设计，如外汇储备管理、货币政策调控和财政规则（如限制政府从基金中提取资金的比例），GPFG帮助挪威有效规避了资源依赖型经济体常见的“荷兰病”风险。

该风险通常表现为因过度依赖自然资源出口而导致的经济结构失衡，包括本币升值引发的非资源部门竞争力下降、制造业萎缩以及经济增长可持续性受损等问题。GPFG还设有严格的投资上限和持股比例限制，以确保风险分散和长期收益的平衡。根据其投资政策，GPFG通常将其在单一公司中的持股比例限制在10%以下，有助于降低因过度集中持股而带来的风险，同时避免对单一公司或行业产生过大的影响力，从而维持市场的公平性和流动性。

作为全球规模最大的主权财富基金，GPFG的治理体系具有明确的法律授权和有效控制基础。2005年挪威议会颁布《政府养老基金法》，以国家立法方式确立了GPFG的目标、管理架构、资金来源及基金独立性等基本原则，并赋予其法律豁免地位。

GPFG的所有立法文件、指南及决策均在官方网站公开，确保了信息的透明度与可获取性。GPFG的信息披露机制通过季度和年度报告详细公布投资组合、加仓时间与原因、管理费用支出及外部经理聘用程序等内容，进一步增强了基金的透明度与可预见性。GPFG在Linaburg-Maduell全球主权财富基金透明度指数中常年获得满分（10分），所有投资项目均通过挪威央行的官方网站公开，为投资东道国及其他利益相关方提供了清晰的参考依据。

GPFG还通过主动管理和加强策略确保基金能够实现长期稳定的回报，同时有助于其在风险可控的前提下追求更高收益。GPFG将社会责任和可持续发展作为核心投资原则，并设立了严格的投资伦理准则。以“负责任投资”为核心，GPFG制定了一系列投资准则，旨在应对投资活动中可能涉及的环境、社会及治理（ESG）要素。

为落实这些原则，挪威财政部要求作为基金管理者的挪威央行制定《伦理指南》，明确投资行为的伦理边界。为进一步监督基金投资是否符合《伦理指南》，挪威财政部2004年成立了伦理委员会，负责对投资活动进行审查和监督。基于这些伦理准则，GPFG积极排除不符合标准的公司。例如涉及煤炭开采、烟草生产或严重环境破坏的企业均被列入排除名单。截至2023年，GPFG已从投资组合中剔除了超过150家公司，充分体现出其对可持续发展的承诺。

长期投资框架下的被动敞口管理

货币风险是主权财富基金进行海外投资时需要重点考量的因素，因为汇率波动会直接影响资产价值的变动。GPFG在成立之初就做出了一项战略决策，即完全投资于国际市场，这一决策正是基于对货币风险的有效管理。其目标包括分散货币风险、对冲挪威克朗升值风险、提高长期回报以及避免国内经济波动。

作为资源依赖型经济体，挪威的经济高度依赖石油和天然气出口，这使得挪威克朗的汇率容易受到大宗商品价格波动的影响。通过将大部分资产配置在海外市场，GPFG有效分散了货币风险，同时降低了大额资源出口收入对国内经济波动的影响。此外，挪威国内市场规模较小，投资机会有限，而全球市场则提供了更多元化和高回报的投资机会。

全球主权财富基金在是否对冲货币汇率风险方面存在差异，这一决策主要取决于其投资目标、风险偏好和市场环境。GPFG自成立以来始终坚持“不对冲挪威克朗对全球其他货币汇率波动”的政策，即允许汇率波动直接影响其财务结果。GPFG致力于实现国家财富的代际转移，属于财富积累型主权财富基金，没有短期资金支付压力。

长期来看，汇率波动会趋于均衡，且对冲成本可能抵消潜在收益，因此GPFG通过多元化投资组合来分散汇率风险。与此相对，新加坡政府投资公司（GIC）采取部分对冲策略，根据市场环境灵活调整对冲比例。例如在美元走强时，GIC可能会增加对美元资产的对冲，以降低汇率波动对投资组合的影响。而阿布扎比投资局（ADIA）则采取全面对冲策略，尤其是在其固定收益投资组合中。ADIA认为汇率波动可能对债券收益产生重大影响，因此通过衍生品工具（如远期合约和货币互换）对冲货币风险......

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来源 |《清华金融评论》2025年5月刊总第138期

编辑丨王茅

审核 | 丁开艳

责编丨兰银帆

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