摩根大通：房价什么时候见底？

连续43个月的下跌，远超全球房地产危机平均38个月的调整期，而真正的底部似乎仍在迷雾中。

“房地产市场今年有望逐步趋稳，但正式趋稳可能要等到2026年。”

摩根大通中国首席经济学家朱海斌在今年5月的一次媒体见面会上如是说。

他的声音平静，却道出了中国房地产行业面临的漫长调整周期。

近几个月，一线城市新房成交量出现连续回升，部分核心城市房价环比小幅上涨。但市场整体依然脆弱。

摩根大通最新研究报告揭示了更为复杂的现实：

尽管下跌时间已超国际平均水平，但从跌幅、租售比、房价收入比等指标综合判断，中国房价尤其是一线城市仍未触底。

2024年四季度，中国核心城市房地产成交量连续3个月回升，似乎带来了市场回暖的希望。上海新房价格甚至自2022年6月以来连续30个月环比上涨。但这些数据背后隐藏着更为复杂的市场现实。

根据摩根大通的分析，中国房价已连续下跌43个月，远超全球主要经济体房地产危机期间平均38个月的下跌时长。时间维度上，调整周期已足够长，但时间本身并不能定义底部。

市场分化日益加剧。朱海斌指出：“目前一二线与三四线城市的表现分化比较明显，一二线城市企稳迹象可能更加明显，但三四线城市房地产的库存过高，供应过剩，可能需要更长时间来实现房地产市场的真正稳定。”

官方数据显示整体房价跌幅为17%，低于全球平均23%的跌幅水平。但这一数字掩盖了地区差异。一线城市实际市场跌幅远超官方数据——北京、上海达到25%-30%，深圳甚至高达35%-40%。

房价何时触底？摩根大通从四个关键维度进行了剖析。

租售比指标揭示了中国房地产的估值困境。中国平均租金回报率仅为2.6%，显著低于全球主要经济体4.9%的水平。一线城市更为严峻：广州1.3%、深圳1.5%、北京和上海1.6%，均远低于全球一线城市平均3.1%的水平。

房价收入比同样显示失衡仍在持续。全国平均为6.3年，看似接近合理区间，但一线城市高达15年，超过全球主要城市11年的平均水平。若包含香港，中国一线城市在全球高房价城市中的占比更高。

库存问题尤为棘手。截至2024年3月，中国共有23亿平方米的新房库存，去化周期约29个月。更严峻的是，市面上超过30%的库存是“死库存”——位置偏远、户型差、质量差，短期内难以卖出。一些在建项目未来也会有约20%转为死库存。

销售底部临近但尚未到达。不同测算方式得出的底部区间为6-7亿平方米/年，而2025年预计商品房销售面积约8亿平方米，仍高于底部区间。量价均有进一步下行压力。

面对市场下行，政策制定者似乎陷入两难。2025年二季度被广泛认为是房地产政策集中发力的关键窗口期。住建部明确要求落实“四个取消、四个降低、两个增加”的政策组合。

但摩根大通对政策效果持谨慎态度，尤其对放开一线城市限购的可能性。该机构认为这一政策出台概率低，且即使出台，对市场复苏效果有限，甚至可能加剧二三四线城市房价下跌。

逻辑在于：一线城市购房需求以自住为主，受户口限制；投资客则因租售比低缺乏动力，叠加人口上限政策，难以通过限购放松刺激需求。政策依赖度高，但短期强刺激政策出台可能性较低，行业调整将呈“慢磨底”特征。

毛振华教授提出了另一个政策方向：“适时放开北京、上海等标志性城市的限购政策，释放需求潜力、提振市场信心。”他认为这些标志性城市的房价企稳将对全国市场产生积极影响。

房地产持续下行是否会导致系统性金融风险？摩根大通给出了相对乐观的评估。

一个关键现象是：2021年以来居民持续提前还贷，新增贷款难以填补缺口，反映居民杠杆能力触顶。但银行体系展现了一定韧性——房地产贷款规模收缩，叠加国有银行体系支撑，短期内引发系统性金融危机的可能性较低。

风险隔离机制也在发挥作用。在预售制度下，居民承担了烂尾楼风险，成为房地产危机的“第一道防火墙”。这种机制虽然残酷，但客观上保护了金融体系。

民营房企的生存状况却不容乐观。头部50家民营房企生存状况堪忧，行业出清加速，凸显房企债务与经营压力。2024年4月的新房开工量从2019年的历史高点下降了69%。

开发商违约数量创下历史记录，导致他们整体拿地开工量剧烈下滑，反而减少了未来供应。瑞银的林镇鸿指出：“由于大多数民营房企失去了融资渠道，他们绝大多数已停止购买土地和建造房屋，从而进一步减少了供应过剩。”

中国房地产市场的调整正朝着一个新平衡点迈进。2025年可能见证几个重要变化。

现房销售占比提升成为趋势性转变。2024年1-11月，中国商品住宅现房销售面积占比升至约26.5%，较2023年全年高7.73个百分点。克而瑞研究中心称，2024年以来全国至少30个省市发布推进现房销售试点相关文件。

“好房子”供应放量是另一重要趋势。中指研究院调查显示，居民对“好房子”有诸多期待，如户型方面更加关注全明设计及灵活改造空间。随着更多高品质住房进入市场，改善性需求有望得到释放。

政策效力逐渐显现需要时间。朱海斌指出：“去年9月以来，政府部门出台了一系列稳定房地产市场的政策举措，包括房地产市场发展新模式等，但房地产市场正式趋稳或将在明年。”

瑞银的林镇鸿给出了一个具体时间点：“预计2025年6月，中国房地产价格和新开工量将趋于稳定。”他的乐观源于供应减少：“复苏的关键还是看供需改善。由于这两年房企违约数量已创下历史记录，这导致房企整体拿地开工量都剧烈下滑，减少了未来的整体供应。”

上海某高端楼盘售楼处里，看房者比去年多了不少，但真正签约的人依然寥寥无几。一位中年夫妇在样板间徘徊良久，最终还是摇头离开：“再等等，感觉还没到底。”

他们的直觉与数据不谋而合。租售比、房价收入比、库存去化周期等指标都指向同一个方向：真正的市场平衡尚未到来。

摩根大通的报告末尾留下了一个时间点：2026年可能才是真正的转折点。在此之前，中国房地产市场仍需穿越最后一段黑暗隧道。而隧道的长度，取决于政策之手能否精准发力，以及市场能否在价格与价值之间找到新的平衡点。