招商宏观 ：PPI或进一步下探

核心观点

国内方面，1）仍维持生产端提前转入淡季的判断，但螺纹钢表需等数据有所回暖，Q2经济下行幅度或有限。2）5月出口增速维持较快增长的可能性在提高，但美国关税扰动开始让位基钦周期、4月美国耐用品订单同比已经降至年内最低，6月起国内出口下行压力渐增。3）5月PPI同比大概率进一步下探，同时工业企业利润回升持续性将受制约。4）5月制造业PMI未能升破荣枯线，关税干扰亦结束，预计利率债短期利空出尽、权益资产进入平淡期。

海外方面，1）众议院版美丽大法案在参议院遇到挑战，但预计最终将向参议院宽松派的目标靠拢。尽管长期看高财政赤字难以持续，但年内出现系统性风险的概率也不高。2）6月15-17日G7峰会前美国或加速推进与日本及欧盟谈判。美国与其他非美达成更广泛共识后或重新对华施压，7月中旬到8月上旬是关键时点。3）特朗普关税政策遭遇司法挑战，特朗普团队正考虑利用《1974年贸易法》122条在150天内对非美商品最高征收15%附加税。此外，美国延长对华301条款关税的部分豁免至8月31日。

国内方面， 1）仍维持生产端提前转入淡季的判断，但螺纹钢表需等数据有所回暖，Q2经济下行幅度或有限。6月1日当周高频数据显示，中上游开工情况多数环比回落，基建相关的水泥、沥青开工率降至近年同期低位反映投资需求回落，5月化债节奏也明显放缓。2）5月出口增速维持较快增长的可能性在提高，外贸数据显示5月中下旬港口吞吐量回升且高于2024年同期，出口运价环比也得到改善。美国关税扰动开始让位基钦周期，4月美国耐用品订单同比已经降至年内最低，预计6月起国内出口下行压力渐增。3）高频价格数据显示上游工业品价格持续承压，5月PPI同比大概率进一步下探。4月工业企业利润增速虽进一步回升，但仅与抢出口相关的中游装备制造业是亮点，若价格持续承压、出口下行压力渐增，回升趋势将难以持续。4）5月制造业PMI未能升破荣枯线，关税干扰亦结束，预计利率债短期利空出尽、权益资产进入平淡期。

海外方面， 1）众议院版美丽大法案在参议院遇到挑战，多位共和党参议员对法案中开支削减不力和可能削减医疗补助表示怀疑，要求修改。鉴于以参议院为代表的宽松派话语权在增加，美国财政宽松力度将向参议院的目标靠拢。尽管长期看高财政赤字难以持续，但年内出现系统性风险的概率也不高。2）6月15-17日G7峰会前美国或加速推进与日本及欧盟谈判。美国与其他非美达成更广泛共识后或重新对华施压，7月中旬到8月上旬是关键时点。3）特朗普关税政策遭遇司法挑战，美国国际贸易法院裁定，特朗普依据《国际紧急经济权力法》（IEEPA）实施广泛关税措施超越法定权限、相关关税行政令将被撤销；特朗普上诉后被批准暂时恢复关税，并要求6月5日、9日前原告、被告需辩护和回应。在此背景下，特朗普团队或将启动Plan B，也即：利用《1974年贸易法》122条，在150天内对非美商品最高征收15%附加税。此外，美国延长对华301条款关税的部分豁免至8月31日。

货币流动性跟踪（ 5月26日——5月30日）

流动性复盘：

跨月期间，资金面在央行投放保障下平稳过渡。本周，7 天逆回购投放16026亿元，到期9460亿元，净投放6566亿元；买断式逆回购投放7000亿元，本月有9000亿买断式逆回购到期。下周，将有16026亿元7天逆回购到期。

货币市场：

资金价格方面，截至周五（5月30日），R001 收于 1.57%（上周末 1.61%），DR001收于 1.48%（上周末 1.57%）；R007 收于 1.70%（上周末 1.63%），DR007收于 1.66%（上周末 1.59%）。DR007 与 7 天 OMO 利差收于 26.45bp。成交量方面，银行间质押式回购日均成交额64973亿元，比上周减少2235亿元。

政府债发行与缴款：

本周，国债净融资1926 亿元，地方债净发行 1605亿元，政府债券合计净融资3531亿元。下周预计国债净融资299 亿元，地方债净融资484 亿元，合计 782亿元。

同业存单：

一级市场方面，同业存单加权发行利率为1.7%，较前一周上行3bp。二级市场方面，存单到期收益率曲线陡峭化。

大类资产表现跟踪（ 5月26日——5月30日）

权益：

1）A股市场： 震荡调整。

2）港股市场： 震荡下行。

3）美股和其他： 美股震荡上涨、欧股上涨。

债券：

1）国内： 长端收益率下行幅度较大。

2）海外： 美国10债收益率上行、欧元区主要国家10债收益率涨跌不一。

大宗：

黄金价格下跌、国际原油价格下跌。

外汇：

美元走强、人民币汇率震荡走弱。

正文

一、宏观周观点（6月2日）

国内方面，1）仍维持生产端提前转入淡季的判断，但螺纹钢表需等数据有所回暖，Q2经济下行幅度或有限。6月1日当周高频数据显示，中上游开工情况多数环比回落，基建相关的水泥、沥青开工率降至近年同期低位反映投资需求回落，5月化债节奏也明显放缓。2）5月出口增速维持较快增长的可能性在提高，外贸数据显示5月中下旬港口吞吐量回升且高于2024年同期，出口运价环比也得到改善。美国关税扰动开始让位基钦周期，4月美国耐用品订单同比已经降至年内最低，预计6月起国内出口下行压力渐增。3）高频价格数据显示上游工业品价格持续承压，5月PPI同比大概率进一步下探。4月工业企业利润增速虽进一步回升，但仅与抢出口相关的中游装备制造业是亮点，若价格持续承压、出口下行压力渐增，回升趋势将难以持续。4）5月制造业PMI未能升破荣枯线，关税干扰亦结束，预计利率债短期利空出尽、权益资产进入平淡期。

海外方面，1）众议院版美丽大法案在参议院遇到挑战，多位共和党参议员对法案中开支削减不力和可能削减医疗补助表示怀疑，要求修改 。鉴于以参议院为代表的宽松派话语权在增加，美国财政宽松力度将向参议院的目标靠拢。尽管长期看高财政赤字难以持续，但年内出现系统性风险的概率也不高。2）6月15-17日G7峰会前美国或加速推进与日本及欧盟谈判。美国与其他非美达成更广泛共识后或重新对华施压，7月中旬到8月上旬是关键时点。3）特朗普关税政策遭遇司法挑战，美国国际贸易法院裁定，特朗普依据《国际紧急经济权力法》（IEEPA）实施广泛关税措施超越法定权限、相关关税行政令将被撤销 ；特朗普上诉后被批准暂时恢复关税，并要求6月5日、9日前原告、被告需辩护和回应 。在此背景下，特朗普团队或将启动Plan B，也即：利用《1974年贸易法》122条，在150天内对非美商品最高征收15%附加税 。此外，美国延长对华301条款关税的部分豁免至8月31日。

国内：

1） 2025年5月27日，国家统计局发布2025年4月全国规模以上工业企业绩效数据。4月份，规模以上工业企业营业收入累计同比增速为3.2%（2025年3月为3.4%）；规模以上工业企业利润累计同比增速为1.4%（2025年3月为0.8%)。上游采选业依然是全行业工业企业利润的最大拖累项。除有色金属矿采选外，其他各行业利润增速均处于负增长区间。中游原材料制造利润增速较上月明显下跌，下滑近9个百分点。行业价格走弱叠加生产增速边际走弱，4月中游原材料生产增速出现下滑。下游行业累计利润增速涨幅较上月小幅下滑，部分行业跌幅明显走扩。公共事业整体利润增速下降，其中燃气生产和供应行业的下行幅度最大。

2） 5月31日，国家统计局公布4月PMI数据。5月制造业PMI录得49.5，环比上升0.5；服务业PMI录得50.2，环比回升0.1。建筑业PMI录得51.0，环比下滑0.9。5月制造业PMI较上月提升0.5个百分点至49.5，尽管仍然处于荣枯线下方，但环比表现明显好于季节性。服务业方面，5月服务业PMI小幅回升，当月表现符合季节性，但同比仍处于历史低位。5月建筑业PMI环比下降，几乎同比处于历史最低位水平，表明当前地产投资需求不足依然是主要拖累项。综合PMI产出指数录得50.4，环比上升0.2。

海外：

1） 上周美国经济活动指数下降，日用品零售同比高增。①美国地产：房地产量平价升。5月24日当周全美在售楼盘价格中位数同比0.2%，前值-1.1%；同期在售楼盘数量同比29.7%，前值29.7 %。②美国就业：初请上升、续请上升。5月23日当周美国初请失业金人数升至24.0万人，前值22.6万人；5月16日当周续请失业金人数升至191.9万人，前值189.3万人。③上周粗钢产量上升，产能利用率上升；原油产量上升，产能利用率下降。5月23日当周美国粗钢产能利用率升至77.6%，前值76.6%；美国炼油厂产能利用率降至90.2%，前值90.7%。

2）德国经济活动指数下降。5月25日当周德国经济活动指数录得-0.3%，前值-0.1%。

二、 货币流动性跟踪周报（5月26日-5月30日）

流动性复盘

跨月期间，资金面在央行投放保障下平稳过渡。本周，7 天逆回购投放16026亿元，到期9460亿元，净投放6566亿元；买断式逆回购投放7000亿元，本月有9000亿买断式逆回购到期。下周，将有16026亿元7天逆回购到期。

货币市场

资金价格方面，截至周五（5月30日），R001 收于 1.57%（上周末 1.61%），DR001收于 1.48%（上周末 1.57%）；R007 收于 1.70%（上周末 1.63%），DR007收于 1.66%（上周末 1.59%）。DR007 与 7 天 OMO 利差收于 26.45bp。成交量方面，银行间质押式回购日均成交额64973亿元，比上周减少2235亿元。

银行融出意愿有所回升，本周银行体系日均融出规模回升至3.56万亿元，前一周为3.02万亿元。周内来看，银行净融出规模整体攀升，从前一周五的2.91万亿元持续增至周四的3.89万亿元，仅周五因跨月小幅回落至3.33万亿元。

政府债发行与缴款

本周，国债净融资1926 亿元，地方债净发行 1605亿元，政府债券合计净融资3531亿元。下周预计国债净融资299 亿元，地方债净融资484 亿元，合计 782亿元。

同业存单

一级市场方面，同业存单加权发行利率为1.7%，较前一周上行3bp。以1年期存单发行利率为参考，各机构类型周度平均值全线上行，其中城商行上行幅度最大，环比升4bp至1.79%，其余类型银行环比上行幅度在1-3bp不等。二级市场方面，存单到期收益率曲线陡峭化。其中，1个月AAA同业存单大幅下行，环比降7bp至1.55%，其余期限AAA同业存单均在上行，幅度分布在0-1bp区间。

汇率变动

本周，人民币兑美元汇率持续升值。以周均值计，人民币中间价较上周升值0.07%至7.1872，即期汇率升值0.21%至7.1914，离岸人民币升值0.15%至7.191。

三、大类资产总体回顾（5月26日-5月30日）

权益：

1）A股市场： 震荡调整。

2）港股市场： 震荡下行。

3）美股和其他： 美股震荡上涨、欧股上涨。

债券：

1）国内： 长端收益率下行幅度较大。

2）海外： 美国10债收益率上行、欧元区主要国家10债收益率涨跌不一。

大宗：

黄金价格下跌、国际原油价格下跌。

外汇：

美元走强、人民币汇率震荡走弱。

四、下周重点数据和事件展望

风险提示

国内政策落实力度超预期；海外经济衰退超预期。

本文源自：券商研报精选