不动产“耐心资本”实战手册

作者 | 梁秀杰 编辑 | 刘朝龙 责编 | 韩玮烨

不动产资产管理仍处于“耐心转型期”，短期生存与长期生态构建的平衡机制仍未建立。

根据睿和智库统计，一季度中国内地不动产大宗交易市场，共录得47笔交易，成交总额382.8亿元，单笔平均成交额8.14亿元。睿和智库调研发现，尽管交易规模较去年同期有所回调，但市场韧性超出预期。

前5个月，睿和智库调研结果显示：

• 商业地产开启“情绪价值”争夺战，宠物友好、品牌快闪联动等创新运营策略成为新亮点；

• 长租公寓面临供应过剩挑战，过往依赖的传统线上销售渠道效果减弱，头部企业已转向私域流量运营和AI技术应用；

• 写字楼市场在白热化竞争下，加速向“产业园区化”方向转型，构建垂直产业生态链、引入链主企业成为突围关键；

• 产业地产和城市更新领域，由于改造主体的不明确，轻资产模式推进困难，配套空间开发与产业落地节奏失衡问题突出。

睿和智库创始人韩玮烨认为，部分外资机构判断国内资产价格可能已到达阶段性底部，并表现出一定的投资兴趣，但在实际决策时仍显犹豫，整体保持观望态度。

宏观层面，虽然政策持续倡导“耐心资本”理念，强调长期投资价值，但行业转型的基础仍不牢固，企业普遍面临信心不足和资金短缺的双重考验。

5月20日，睿和智库携手上海高金北京校友会在北京钰珵大厦共同举办了“寻找信心和耐心机会，激活耐心资本——2025空间+产融投资策略”闭门沙龙。其中传递出明确信号：在“耐心资本”理念指导下，通过精细化运营和产业深度融合，不动产行业正在孕育新的投资机会。如何把握短期生存与长期发展的平衡点，成为从业者的核心课题。

何为“耐心资本”

“当前市场热议的‘耐心资本’，不能简单等同于长期资本。”常见投资创始合伙人、常春藤资本创始合伙人夏朝阳指出，从开发性金融的实践看，其核心特征在于平衡本金安全与适度回报——在上世纪90年代，开发性金融甚至将”确保本金回收“置于利率回报之上。

真正的耐心资本应具备双重属性，不仅追求长期投资的时间耐力（通常以5-10年为周期），又有对长期回报的收益要求。这种资本形式正呈现主体上多元化的趋势，既包括政策性资金、社保基金等国有资本，也涵盖如捐赠基金、家族办公室等市场化的长期资本。值得注意的是，从外资来看，尽管美资有所缩减，但欧洲、中东、东亚等地区的外资仍在持续关注中国市场，未来还有改善的余地。

从实操层面，耐心资本需要构建三维能力矩阵：逆周期布局的能力、价值投资的定力，以及长期持续跟踪政策行业的耐心。

在产业适配层面，不同领域对耐心资本的需求呈现显著差异，比如科创投资堪称“10年磨一剑”的典范，从技术研发→工程化→市场培育往往需要完整周期。这类投资需要匹配“组合投资+阶段退出”的接力机制。典型案例显示，新能源、电动汽车、半导体等行业均常见10-15轮资本接力；租赁型不动产核心在于运营价值沉淀，要求久期匹配能力，资本耐受租金回报率3-5%的长期平衡；基础设施则更依赖政企协同机制，如收费公路项目需政府信用背书对冲政策风险。

同时，耐心资本对风险承受能力也存在显著差异，并非单纯的高风险承受能力。比如，科创投资对单一项目失败容忍度高，基础设施投资则通常要求“零本金风险”等。

耐心资本本质上是一种深度合作伙伴关系。它要求投资者以创业合伙人的心态，与被投对象构建长期价值共创的生态，背后蕴含着强烈的创新创业和持续经营的深层逻辑，最终通过时间、风险和价值的三角形均衡实现共赢。

Pre-REITs拉近资本与资产对话

伴随中国不动产证券化进程持续推进，REITs正在重新定义资本与不动产的关系，为耐心资本提供了全新的配置通道，实现从“重资产持有”向“轻资产运营”的转变。Pre-REITs基金作为发行公募REITs前的准备环节，重要性愈发凸显。对开发商和产业投资人而言，这不仅是融资渠道的拓展，更是商业模式的重构。

市场实践表明，常见的Pre-REITs基金期限往往在7-8年左右，这种期限结构与耐心资本的投资诉求高度契合，为底层资产的价值培育提供了合理的时间窗口。值得注意的是，虽然目前还没有Pre-REITs转为公募REITs的实操案例，但从私募到公募的完整链条已逐步形成。

图片来源：中金资本

不同业态的不动产在REITs框架下呈现鲜明的差异，从投资的角度，中金资本建议投资者优先选择收入来源分散、退出渠道丰富的资产类别。分业态来看：

1. 购物中心，作为REITs市场的“明星资产”，易获得耐心资本的认可和青睐。其底层逻辑在于消费，作为经济增长的关键动能，消费存在长期增长潜力。购物中心的优势还在于收入来源分散（to C特性）和运营透明度高。头部运营商已实现规模化、体系化、品牌化，如万达、龙湖、华润等。

2. 产业园，作为服务国家战略的重要空间载体，具有强地域性。从主体上看，市场呈现“三分天下”格局，其中最主要的是地方平台公司，此外专业运营商和房企各占一席之地。作为最早纳入REITs的底层资产之一，随着产业园REITs发展完善，资产认可度与交易流动性显著提升。

3. 租赁住房，虽然目前市场规模有限，但随着人口结构变化和政策支持，未来发展空间广阔。目前难点在于，供给侧仍待整合，合标资产少。

4. 仓储物流，在电商驱动下成为增长较快的REITs板块。高标仓处于快速发展阶段，增长空间广阔。赛道呈现“一超多强”格局，已形成明显的头部效应，并逐步多元化。但其中纯粹的金融机构较少，前十大运营商中产业投资人占比超过70%，专业门槛较高。

随着市场逐步成熟，Pre-REITs有望成为连接耐心资本与优质资产的重要桥梁，推动不动产行业从规模扩张向价值创造转型。

占据低空经济第一个万亿先机

本次沙龙，智库特别邀请了低空飞行的产业投资方分享产业新动向。

2024年末，国家发改委正式成立低空经济司，标志着这一新兴产业正式上升为国家战略，也凸显了中央培育新质生产力的决心。目前全国已有27个省市出台专项政策，合肥、杭州等6个试点城市率先开展商业化探索。根据中国民航局数据，中国低空经济市场规模2035年有望达3.5万亿元，一个全新的万亿级产业生态正在加速成形。

资本市场对低空经济的热情持续升温，呈现出三大特征：一、政府引导基金密集设立，广州、苏州等地相继成立规模超100亿元的低空产业基金；二、企业融资持续活跃，领先企业如峰飞航空、御风未来等频现多轮次数亿元融资；三、产业巨头跨界布局，诸如宁德时代这样的产业巨头也在加速入场。

“低空经济发展亟待多方面的系统升级和多元化的资源整合，这过程中蕴含着庞大的产业链投资机会。”某航投私募基金负责人指出。

目前低空经济发展主要面临四大核心挑战：其一，缺少飞行器起降、停放、保养的基础建设；其二，缺少智能化、无死角的空管系统；其三，缺少低成本、高智能、高可靠且匹配适航认证要求的低空飞行器及产业链；其四，缺少适航认证、运营服务、监察管理、飞行器研制等多领域人才。

这些挑战恰恰构成了产业发展的投资机会窗口，可分为三层万亿级投资机会：第一层在于低空空域管理与开发拉动的低空新型基础设施等相关投资空间；第二层在于低空飞行活动，牵引促进低空飞行器制造及核心供应链产业规模成长空间；第三层则在于以低空交通运营公司及创新融合服务公司为标杆，拉动经济增长的空间。

其中，基础设施建设作为低空经济的先导环节，为不动产行业带来全新的机会。比如，城市更新方面，屋顶起降平台改造、立体交通枢纽建设；产业园区方面，低空经济产业园、飞行器测试基地、飞行器制造厂房、维修保养基地等。

随着低空经济深度发展，传统不动产与新型基础设施的融合将催生“三维城市”新形态，为行业转型升级提供全新路径。当前正是前瞻布局的关键时点，需要政企协同推动标准制定、试点示范和商业模式创新。

2025不动产投资逻辑

当前不动产市场正处于关键的转型期，商办、园区、商业和公寓等各类业态都面临严峻挑战。

一方面，存量资产规模庞大，许多项目陷入退出困境，估值较高峰期普遍下跌40-50%。另一方面，市场专业化程度不足。特别值得注意的是，大量国企持有的商办物业由于历史原因导致业态失衡，供需矛盾突出。

某国企基金负责人指出：“我们观察到三个关键转变：估值逻辑正在转向现金流稳定性的评估、风险定价体系重构、退出路径更加多元化。”在新的投资逻辑下，他们更加关注投资估值以及投资逻辑的闭合，其收购的北京五环外长租公寓项目就是典型案例——非传统优质资产，但凭借三大关键特征：刚性需求支撑使出租率常年保持在93%以上；2000元/月的租金水平堪称北京市场的地板价；87%的租户为本科及以上学历的新北京人群体，展现出稳健的投资价值。

在经营管理层面，行业的痛点还集中体现在：

1. 估值体系混乱，不同机构采用的租金计算口径和资本化率标准差异巨大，严重影响交易效率；

2. 人才结构性短缺，特别是既懂运营又懂资本市场的复合型人才严重不足；

3. 轻资产运营模式面临标准化难题，商业地产领域表现尤为突出，同样规模的物业，不同运营方的管理成本和运营效果可能相差数倍；

4. 激励机制的缺失也制约着行业发展，多数项目未能建立运营绩效与报酬的有效关联。

在市场整体调整中，部分细分领域结构性机会开始显现：

1. 社区商业资产因其稳定的现金流特性，在核心城市具有长期持有价值；

2. 产业园区运营需要深化产业赋能，发展“基金+基地+产业”的创新模式；

3. 不良资产处置领域机会凸显，但需要专业的尽调、估值和处置能力，重点应布局一线城市核心地段的优质资产。

面对这些挑战和新机会，行业需要系统性变革，亟需多方共同努力：

1. 投资机构应更注重底层资产质量，建立长期价值投资理念；

2. 运营方需提升专业化水平，形成可复制的管理模式；

3. 行业共建，整个行业需要建立共享的数据平台，提升信息透明度，为决策提供可靠依据。

不动产行业正从追求规模扩张转向价值创造，需要各方转变思维。专业化、市场化和金融创新将成为破局关键，行业将迎来新一轮洗牌和整合。