对外经济贸易大学原副校长张新民：数智时代财报分析创新

5月22日，对外经济贸易大学原副校长、国际商学院教授、财能书院专家委员张新民教授在（亦庄）峰会上作题为《数智时代财报分析创新》的破题演讲。

非常荣幸再次来到财能书院的讲坛上。我从1994年开始从事财报分析工作，到现在已经有31年，形成了一套自己的分析方法。今天主要针对《数智时代财报分析创新》这一主题跟大家进行交流。

1

已有分析方法：

严重误导对企业的实质性认知

昨天晚上我给学生补课，有个学生迟到了，我问他：“课程都快结束了，面对企业的财报数据，你能作出什么样的分析？”他苦思冥想后，终于想起来了，说应该看利润表。我接着问：“利润表看什么？”他的回答是“三支柱两搅局”。

所谓的“三支柱两搅局”，是我总结的针对营业利润结构的分析方法。营业利润由三个支柱组成：一是营业收入带来的核心利润；二是以政府补贴为主的其他收益；三是与营业收入无关、但混进营业利润的三个项目，即利息收益、投资收益、公允价值变动收益，我把它们统称为“杂项收益”。“两搅局”指的是信用减值损失、资产减值损失。

这个学生就记住了这些，我让他再说些其他的，他提到了偿债能力、盈利能力等等，我赶紧打住，问他本科是不是会计专业？他说是。也就是说，他认真听了我一个学期的课，可真正听进去的内容却不多。

我们熟悉的是来自美国的比率分析方法，例如资产负债率、毛利率、流动比率、速动比率等，在很多时候并不能帮助我们更好地认知企业。尤其是营业利润率、销售净利率等比率，如果企业经营活动的利润带来的核心利润不占据重要地位，这些比率几乎没有用处。

以资产负债率为例，大家都认为它代表风险，所以要降风险，甚至还设定了70%的底线。一些企业为了降低资产负债率，就去花钱买。这种实践带来了非常严重的后果，一些接受考核的董事长们快被逼疯了，虽然资产负债率降下来了，但盈利能力也下降了，风险反而更高了。这说明，我们在不加区分地使用这些方法时，没有结合中国的实际情况以及不断变化的实际情况，这是有很大问题的。

再跟大家探讨一个新的问题。去年是数据资源入表的元年，A股5000多家上市公司中，有多少家完成了数据资源入表的披露？我关注到，大概只有100家，而且金额非常低。过程当中我也与几家企业、注册会计师有过交流，让他们关注这个问题，但他们都采取了非常保守的方式。

然而，与数字资产入表的“冷”形成鲜明对比的，是企业界的“热”。企业界对数据资源的关注，不仅仅是入账问题，更重要的是价值呈现问题，企业界在这方面的实践已经走在了会计领域的前面。

所以，在这个时代，我们应该以创新的姿态，从关注企业比率转向关注企业实际，这也是我一直努力在做的事情。下面我给大家详细讲讲。

2

战略选择、资源聚焦：

手段、竞争力形成

我们以A股两家头部家电企业为例，称其为A企业与B企业。我曾担任A企业的独立董事六年，2020年以后，我们会发现A企业在很多方面追不上B企业了。

从营业额来看，其实在2012年到2016年期间，A、B两家企业的营业额差不多，但现在差距非常大，B企业能达到4000亿元，而A企业只有2000亿元左右。另外，B企业在营业利润、市值方面也超过了A企业。但在总资产、总营业收入与核心利润上，A企业的盈利率的能力会更强一些。

针对这个问题，大家从很多角度展开分析，比如A企业与B企业的多元化战略、线上线下营销渠道的整合、科技含量等。但从财务报表分析的角度来看，我们一谈比率就会涉及资产负债率、总资产周转率等。但有了母公司报表和合并报表，该如何计算这两家公司的比率呢？我直接告诉大家结论，母公司的比率分析基本上可以不做了，我们应该重点关注合并报表的比率分析。当然，合并报表的比率分析与特定经营型企业的比率分析不同，今天就不展开探讨了。合并报表的比率分析也只能是提供线索，而不是对企业进行个性化评价。

那么，我们该以一种什么样的视角和认知去看母公司报表、合并报表？我的突破就是用战略的视角来看这个组织、这家企业。什么意思？之所以有合并报表，是因为企业有对外控制性投资，而对外控制性投资就是战略执行的一个重要手段。既然这样，母公司报表就是战略的发起端，合并报表就是战略的执行结果。

进一步看母公司报表，会发现大量资产没有战略属性，比如货币资金以及各种不具有战略色彩的投资，像债权投资、短期投资等。对母公司资产进行这样的划分后，我们会发现，有的企业大量资产没有得到战略性应用，比如A企业。

A企业账上的货币资金规模长期相当高，没有太多的战略性应用。它并非不想进行多元化、多地化布局，而是受制于已有的成功。比如A企业母公司报表里大量的是经营资产，投资资产不多，除了用于战略应用的资产外，大量资产是经营资产，少量是投资资产。而B企业母公司报表除了货币资金和一些没有战略应用的资产外，大量都是投资性资产，几乎没有经营性资产。

这表明两家公司走了不同的发展道路，A企业走的是以自己经营为主、对外投资为辅的经营主导发展战略，B企业走的是自己几乎不经营，主要靠子公司和孙公司经营的投资主导发展战略。实践证明，投资主导战略的企业发展速度相对更快，但这只是战略选择的差异，并无绝对的优劣之分。

A企业的多元化、多地化发展不如B企业快，原因就在于它受制于已有的成功。由经营主导成功的企业在进行新投资时，通常会考虑两个问题：一是与现有核心业务的关系；二是新投资方向的盈利性。比如企业的毛利率已经达到了35%，如果新上的项目没有这么高的毛利率，企业可能就不愿意做，因为考虑到会拉低整体盈利能力。

所以，不是A企业不想多元化发展，而是在战略突破上没有B企业那样的格局。可见，不同的战略选择决定了两家企业的不同的发展路径，持续性的财务特征也存在显著差异。

再看合并报表，它是战略执行的结果。我对资产又进行了新的划分，合并报表资产就分两大类资产：第一类是经营资产，第二类是非经营资产。非经营资产包括货币资金和各种投资，也就是我们常说的金融化资产。另外，专注经营的资产，包括商誉等，都属于经营资产。

我们会发现，有的企业合并报表资产高度聚焦经营，而有的企业合并报表中的经营资产占比没那么多。比如C公司，2023年年报显示，到2023年年底，它的合并总资产大概是68亿元，其中约58亿元与经营无关，只有10亿元左右参与经营。以区区不到10亿元的经营资产，推动了将近30亿元的营业收入，说明其经营资产的盈利能力相当高。

但同时我们也看到，大量的货币资金和未得到战略应用的资产放在了非经营资产里，大概是58亿元。这是为什么呢？因为这家公司已有的业绩非常成功，我们说有存量、有增量，有已有的业务、有未来的发展。C公司的已有战略和存量战略很成功，新的资源摆在面前，未来的战略突破在哪里呢？以它现在的资源禀赋，只有更高层次的战略突破，才有可能实现更大的飞跃。

3

价值创造还是价值整合？

接下来，我们谈谈如何判断一家企业是否在进行价值创造。

我们通常认为，利润表有利润就是价值创造，但实际情况并非如此简单。比如D公司，其营业利润中超过50%是以政府补贴为主的其他收益；再看E公司，对营业利润有重大贡献的不是营业收入，而是投资收益、公允价值变动收益和利息收入；而C公司的报表则不同，其经营活动带来的核心利润牢牢占据营业利润的主体。

不同企业利润结构的差异，以及业务组织状况的不同，都让我们思考——到底什么样的利润结构和业务组织状况，才是价值创造呢？有营业收入和营业利润，并不一定意味着企业在进行价值创造，有可能只是通过运作拼凑出来的结果，并非真正的创造。特别是在同一控制下的企业收购，通过合并报表并进来的利润，能算是创造吗？

所以，我们对企业本质的认知，绝不能简单地依靠比率分析。我们应该将战略、治理、竞争力等各方面的思维与企业财务思维系统地结合在一起，这样才能对企业有更深入、更全面的认知。

4

企业财务可持续：

财务数据还是什么？

我们前面从战略选择的角度，解释了A企业和B企业的发展差异，但还没有从资产负债表右边进行分析。

资产负债表右边是什么？是名字。股东的名字，债权人的名字，员工的名字，都在这儿。名字是什么？名字就是资源贡献者，是需要进行利益关系的协调的。资产负债表左边是资源，资源是需要整合的，是需要在符合战略发展要求的条件下进行配置的，从而产生利润。一个组织能走多远、飞多高，很多时候并不完全取决于资源配置，更多的是取决于资产负债表右边利益关系的协调，核心就是治理问题。

A企业的治理和B企业的治理有很大不同。当一家企业出现问题的时候，我们往往会从战略选择、用人、市场竞争环境等方面找原因，但实际上这些只是表象，背后深层次的原因是治理。治理决定了企业的战略选择以及未来增量战略的发展方向。

所以，我们分析企业时，虽然治理问题难以直接看到，但企业的行为表现却深深打上了治理的烙印。

除此之外，大家有没有想过：为什么同样身处家电行业，A企业选择经营主导，B企业却押注投资扩张？这背后的核心变量，正是企业的原动力。它就像隐藏在财务报表背后的基因密码，决定了企业战略、组织行为与财务可持续。

谢谢大家！

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