【国金晨讯】宏观：混沌不休，黄金不止

目录

1. 宏观：混沌不休，黄金不止

2. 宏观：服务消费的几点特征

3. 固收：科创债圈重点

4. 海风系列专题二：看好海风景气复苏向上，深远海是关键词

5. 科达制造公司深度研究：建材出海第一股，非洲南美乘风破浪

6. 名创优品25Q1港股公司点评：国内店铺调整同店回暖

7. 众安在线港股公司点评：稳定币法案打开想象空间，持续推荐

今日关注

1. 石油供给深度（一）：OPEC履约率明显提升，增产较难维持

2. 石油供给深度（二）：美国主要页岩油公司的表现与展望

3. 光伏行业5月月度跟踪：产业链价格博弈激烈，省级新能源市场化政策开始落地

混沌不休，黄金不止

宋雪涛

宏观组

首席经济学家

核心观点：随着美国与非中谈判结束，叠加美国内生动能放缓、特朗普“排毒式”的经济衰退、美联储降息等事宜陆续落地，美债利率出现回落，美元信用的混沌期可能也会阶段性消退，届时黄金可能出现调整。如果特朗普“对内节流、对外开源”的财政紧缩政策使得政府偿债压力减轻，则可能放大黄金的回调幅度。长期而言，除非美国能够真正提高生产效率和财政效率，让美国脱离滞胀的轨道，让美元的全球公认储备货币得以维持，否则黄金还会有卷土重来的时候。届时，美元指数、美元资产以及被特朗普赋予美元霸权影子的加密货币，都可能站在黄金的对立面上。

风险提示：全球贸易谈判进展超预期；全球央行购金速度超预期；全球地缘局势变化超预期；美联储货币政策超预期。

服务消费的几点特征

宋雪涛

宏观组

首席经济学家

核心观点：往后来看，我们认为各项服务消费中，文化和娱乐类消费如旅游等消费有望维持韧性，一是在各项消费中，文化和娱乐消费相比于2019年修复进度最慢，目前仅达到了2019年的107%，低于现金消费支出、现金服务消费。二是从海外经验上看，文化和娱乐类消费也在2020年后表现出更强的韧性。

风险提示：居民服务消费更容易受到外部冲击的影响，关注后续外部因素对服务消费影响。

科创债圈重点

尹睿哲

首席资产配置官&常务副所长&固收首席

核心观点：此前科创债或受制于发行人单一、流动性偏低等因素，配置需求主导市场，随着流动性边际改善，短端中等流动性品种逐渐增多，可捕捉政策利率调整或市场情绪波动带来的利差压缩机会。另一方面，中低隐含评级（AA+/AA）与中等久期（3-5年）品种当前收益弹性较高，且流动性改善后交易摩擦成本下降，可考虑适合通过下沉资质获取超额收益。后续仍需关注市场对长期限品种的分歧及经济周期预期变化对利差的影响，建议优先筛选高流动性、中短久期且收益较高的品种（如隐含评级AA+/AA、剩余3-5年、估值2.2%以上），并动态跟踪后续政策发力效果与市场供需变化。

风险提示：估值风险；政策变动风险。

海风系列专题二：看好海风景气复苏向上，深远海是关键词

姚 遥

电新组

电新首席分析师

核心观点：海缆：海缆竞争要素体现在区位布局建立起的属地优势，同时是否具备相关技术及业绩对公司拿单也形成一定限制，重点推荐区位布局良好且具备高压柔直海缆生产能力的头部海缆企业，如东方电缆等；建议关注海风需求爆发后有望凭借差异化产能布局获取部分高附加值订单的二三线海缆企业。基础：码头、产能布局构筑基础环节核心竞争力，重点推荐码头、产能布局良好，具备较强成本竞争能力的头部基础企业，如 海力风电等。整机：海上风机竞争格局较陆上风机更优，叠加项目招投标过程中区位布局仍能提供一定优势，整体盈利情况较陆风更好，随着国内海风需求逐步起量，有望带动整机企业收入结构改善从而驱动盈利回暖，重点推荐明阳智能、金风科技、运达股份。

风险提示：海风项目推进不及预期的风险；原材料大幅波动的风险。

科达制造公司深度研究：建材出海第一股，非洲南美乘风破浪

李 阳

建材建筑组

建材建筑首席分析师

核心观点：国内 A 股建材上市公司中，科达制造 “出海” 表现突出，海外业务占比领先，扎根非洲、延伸南美。聚焦东非 + 西非，其人口增速快、消费潜力大，瓷砖人均消费处发展初期，多国工业化 “0 - 1” 阶段值得期待。科达先发优势显著，市场壁垒高。25Q1 海外建材经营拐点确立，收入及盈利改善，主因海外瓷砖提价、拓品类见成效。

风险提示：海外建材新增产能风险；海外建材价格战风险。

名创优品25Q1港股公司点评：国内店铺调整同店回暖

尹新悦/赵中平

轻工分析师

副所长&可选消费首席分析师

核心观点：国内：同店缺口收窄、店铺数量边际调整。海外：保持快速展店，同店短期受基数影响有所波动。短期关注同店转暖节奏，中期IP&兴趣消费产品策略、全球化成长打开空间。国内后续将受益于大店带动的渠道升级、提升效率，海外北美后续进入聚焦式开店发挥规模效应，IP零售集团成长路径清晰。

风险提示：行业竞争加剧，海外开店进度低于预期，门店拓展及子品牌发展不及预期。

众安在线港股公司点评：稳定币法案打开想象空间，持续推荐

舒思勤

非银组

非银首席分析师

核心观点：5月21日，中国香港立法会正式三读通过《稳定币条例草案》，预计今年底前，机构可向香港金管局申请成为合规的稳定币发行商，众安银行（众安持股43.43%）虚拟资产业务布局深入，有望受益。我们认为众安银行（ZA Bank）是香港首家为稳定币发行方提供储备银行服务的数字银行，已为超 80 家 Web3 公司服务。24 年 11 月与 Hashkey 合作为香港零售用户推加密货币交易服务，用户超 80 万，其关联公司入围首批稳定币发行人 “沙盒” 名单。

风险提示：监管趋严；经济修复不及预期；行业竞争加剧；资本市场波动。

今日关注

石油供给深度（一）：OPEC履约率明显提升，增产较难维持

陈 屹

基础化工组

基础化工首席分析师

核心观点：全球原油以中轻质油为主，美、沙特、俄为前三大产油国，产量占比近半。IEA、EIA 对原油供给预测较准，2025 年供需边际差额约 46 万桶 / 日。近年 OPEC 及 OPEC + 自愿减产频率增、履约率升。2014 和 2020 年沙特发起的价格战效果差，2025 年 OPEC 增产或难长期维持。

风险提示：地缘政治风险，原油价格大幅波动风险，宏观经济下滑导致需求不及预期风险。

石油供给深度（二）：美国主要页岩油公司的表现与展望

陈 屹

基础化工组

基础化工首席分析师

核心观点：美国原油公司 CAPEX 随油价波动，总 CAPEX 下降但本土占比提升。页岩油产量增速高，CAPEX 对产量影响小，对储量直接增量影响明显，当前 CAPEX 难支撑长期高产量。页岩油平均成本约 30 美元 / 桶，盈亏平衡边际成本 55-65 美元 / 桶。中长期产量或达顶峰应对储量压力，短期减产趋势不明朗，油价中短期仍承压。

风险提示：地缘政治风险，原油价格大幅波动风险，宏观经济下滑导致需求不及预期风险。

光伏行业5月月度跟踪：产业链价格博弈激烈，省级新能源市场化政策开始落地

姚 遥

电新组

电新首席分析师

核心观点：从近期板块投资节奏与主线的把握来看，伴随产业链价格在抢装后快速回落，市场对下半年国内需求的悲观预期在股价中反映充分，且随着各地机制电价政策的出台和竞价工作自6月起展开、以及5-6月组件排产走稳，需求预期有望逐步得到修复，而中美贸易关系的缓和无疑是近期最大的利好边际变化，6月SNEC展会也将迎来新技术/新产品的密集发布，后续正向催化较多。

风险提示：传统能源价格大幅（向下）波动，行业产能非理性扩张，国际贸易环境恶化，储能、泛灵活性资源降本不及预期。