上海
近期港股市场迎来了交表潮。
据信风不完全统计，今年5月以来已有不少于20家企业向港交所递交IPO申请，西安大医集团股份有限公司（下称“大医集团”）正是热潮中的一员。
大医集团主攻伽玛刀等放射治疗产品，主要适用于肿瘤等患者，这一潜在市场前景一度吸引了高瓴等10余家明星投资机构的参股。
2019年以来，大医集团经历了7轮融资，合计募集了15.71亿元，用于进一步丰富伽玛刀的功能，挖掘市场潜力。
但大医集团如今的业绩似乎折射了伽玛刀的商业化前景并不可观。
2024年，大医集团已经占据国内7成以上的伽玛刀市场份额，是当之无愧的“伽玛刀之王”。
但同期收入仅为2.64亿元。净亏损则达到0.97亿元。
核心冲击在于同是放射治疗产品的直线加速器可以实现对更多部位的治疗，对伽玛刀造成了替代风险。
大医集团实控人刘海峰等人还背负着与投资机构之间的对赌协议，若此番IPO失败，有可能触发回购协议。
留给“伽玛刀之王”的时间不多了。
对赌压力高悬
这不是大医集团的首度IPO。
早在2021年6月，大医集团就曾向科创板递交上市申请，但坚持不到半年便选择主动撤退。
大医集团解释称，由于整体审批程序等令上市时间表不明朗，并考虑到联交所系国际平台，有利于向海外投资者进行推广，因此决定赴港上市。
但直至3年多后，大医集团才向港交所发起冲刺。
这对于背后的一众投资机构来说，或许备受煎熬。
首度IPO前的2019年至2022年3月，大医集团曾先后进行6轮融资，引入高瓴等10余家投资机构，合计融资超8亿元。
彼时大医集团的实控人刘海峰等人曾与机构股东签署了对赌协议，若公司未能上市，则可能触发实控人履行回购义务的条款。
大医集团科创板IPO失利后，刘海峰回购了部分投资机构的股权。
2024年8月，刘海峰控制的西安同贵技术合伙企业（有限合伙）以36.33元/股的价格回购了中比基金和海富长江228.6万股，合计总金额达到0.83亿元。
还有部分机构股东通过寻找接盘方减持股份。
就在此番港股IPO前夕，高瓴就将持有的大医集团149万股以33.53元/股的价格转让给星辰轻承风（西安）股权投资合伙企业（有限合伙），总交易额为0.5亿元。
交易完成后，高瓴仍持有大医集团833万股。
此番IPO若未能成功，刘海峰等人或仍将承担较高的回购压力。
2024年5月，刘海峰等人与大医集团的外部股东签署了对赌协议，若港股IPO终止将履行赎回等义务。
截至2024年2月的最后一轮融资，大医集团的估值为51.35亿元，较2019年首轮融资增长了134.7%。
但从收入来看，大医集团的增长程度有限。2024年为2.64亿元，较2019年仅增长了28%。
亏损还在不断扩大，2024年达到0.97亿元，较2019年扩大了超9倍。
截至2024年末，大医集团的现金及现金等价物为1.26亿元，IPO迫在眉睫。
2025年确实是冲刺IPO较为理想的时间点。
受到以旧换新政策落地所带来的招采节奏放缓因素影响，2024年国内医疗器械企业集体放缓。
但2025年以来招采节奏已经有所恢复，多家头部的医械企业迎来业绩回暖，大医集团或许成为潜在的受益者。
替代者“来势汹汹”
大医集团主营各类伽玛放射外科产品（俗称“伽玛刀”），适用于肿瘤等。
2011年开始，大医集团先后收购了武汉数码刀、深圳奥沃等多家伽玛刀企业，这奠定了其在行业的地位。
尽管药监局批准了19款伽玛刀的上市，但大医集团独占鳌头。
2024年，大医集团的伽玛刀销售额占国内市场比例达到75.8%，位列行业第一名。
CybeRay正是大医集团的核心产品，系全球首款被核准用于治疗头部以及身体肿瘤的实时影像导航的伽玛刀。
该产品重要突破在于适应症的扩大。
伽玛刀原理是在立体定向的引导下将钴60发出的伽玛射线几何聚焦，集中照射在病灶上，以摧毁肿瘤靶点内的组织，一般适用于头部。
但CybeRay可以同时对头部和身体多部位肿瘤进行治疗。
将治疗范围扩大到身体，是CybeRay一扭伽玛刀前景灰暗的机会。
这是因为以CybeRay为代表的伽玛刀行业面临着重要替代风险。
这一替代者正是直线加速器，其以微波电磁场加速电子并且具有直线运动轨道的加速装置，产生高能射线以治疗肿瘤。
这相比伽玛刀通过钴60核素产生射线，需要人工定时更换钴源来说，使用的受限程度较低。
适用范围亦更具优势。直线加速器不仅可用于身体的大部分肿瘤，还能对头颈部的部分肿瘤发挥效果，比伽玛刀的适用范围更为广泛。
从市场规模亦可一窥直线加速器的广泛前景。2024年市场规模已达到27亿元。同期占领中国7成以上伽玛刀市场份额的大医集团，总收入规模仅为2.64亿元。
这都给伽玛刀的商业前景打上问号。
正因如此，大医集团扩大CybeRay适用范围的做法，有望在一定程度上抵御直线加速器所带来的冲击。
目前大医集团正在推动CybeRay向全身肿瘤、肺结节、心血管和神经疾病等方向的适应症，以此挖掘更多市场潜力。
但大医集团为了能够在直线加速器市场中获得一定份额，亦推出了X/伽玛射线一体化放射治疗系统TaiChiRT Pro，这集成了直线加速器和伽玛刀的功能，可适用于不同大小的各种病变。
对手过于强大的背景下，大医集团能否持续“烧钱”研发有待观察。
除了医科达等国际巨头，国内的同业对手还包括联影医疗（688271.SH）、新华医疗（600587.SH）等。
作为国内医学影像龙头企业，联影医疗的放射治疗产品以直线加速器为主，2024年该品类收入已超3亿元。
截至2024年末，联影医疗的现金余额达到58.68亿元。
劲敌在前，若未能通过IPO“补充弹药”以持续扩大核心品类的适应症范围，以大医集团当前1.26亿元的现金储备来说，显然未来布满荆棘。
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