大美丽法案通过众议院 债券义勇“投票”反对

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美国经济：大美丽法案涉险过关，联储官员淡化6/7月降息可能

本周，特朗普力推的“大美丽”法案（The One Big Beautiful Bill）在众议院以215：214（1票弃权）的微弱优势获得通过，下一步将移交参议院审议。

该法案在短短一周时间内就取得重大突破，极大提高了其在共和党人自设的截止日期（7月4日）前颁布的可能性，同时凸显出 特朗普在推进议程中仍然具有非常强的影响力。

在特朗普的施压下，共和党人在最后一刻达成妥协，将SALT（州和地方税）扣除上限从1万美元提高至4万美元（原计划3万美元），作为代价则同意将 医疗补助计划（Medicaid）的工作要求（80小时每月）提前至2026年底开始实施，同时 加速取消拜登政府推动的清洁能源税收抵免。

一个潜在的风险是，参议院很可能会修改该法案，特别是Medicaid方面的开支削减，从而导致法案更具扩张性。

但是，修改后的法案仍需要获得众议院的批准，而众议院的财政鹰派仍握有阻止赤字失控的权力。此外，特朗普在推进议程中的强势地位，同样可能压制温和派参议员的诉求。

回到刚刚通过的法案本身，经过一些修改，这份众议院版本的协调法案从表面上看，似乎并没有想象中的那么具有扩张性。

如下图所示，预计该法案将在未来十年增加约2.8万亿美元的基本赤字，低于 JCT和CBO最初的估计（约3.8万亿美元）。如果进一步考虑未来潜在关税收入带来的抵消（尽管具有极大不确定性），赤字增加还会进一步降低。

如果假设当前众议院版本的法案最终得以施行，同时每年关税收入大约2000亿美元（相对保守），那么未来十年的平均赤字率仍在6%附近，与25年1月CBO的基线预测并无巨大差异。

尽管如此，，国会通过刺激前置和减支后置的“小伎俩”掩盖了财政路径的长期恶化趋势。

当前的草案意味着前置减税措施，后置减支措施：新的减税措施几乎都被人为设定在2028年到期，而更强有力的支出削减则从2029年开始。这导致赤字在前几年快速加重，而从29年开始情况则迅速好转。

但历史表明，减税方案到期后总被延长，而减支措施要付诸实施时，国会总是在公众压力下退却。

最经典的例子是，2011年因为债务上限问题，两党达成预算控制法案以试图削减开支。然而，国会随后四次通过“Doc fix”临时立法，阻止Medicare对医生支付的削减，最终导致赤字和债务持续上升。

因此，这份法案唯一能告诉我们的就是26-28年赤字将大幅增加，如果关税收入不达预期则情况更加严重，至于未来承诺的赤字改善恐未敢轻信 。

本周，多位美联储官员表达了耐心观望的态度，6月和7月降息的概率几乎可以排除。

亚特兰大联储主席Bostic 重申了他对今年只降息一次的政策预期，并表示，美联储可能需要“等待三到六个月，看看不确定性将如何尘埃落定”。

纽约联储主席Williams则称，“我们不会在6月或7月就搞清楚这里到底发生了什么情况”。

美联储理事Waller也重申了自己的观点，即预计任何由关税引发的通胀都是暂时的。但他也 表示，如果到7月份关税税率稳定在10%左右，美联储就有可能在2025年下半年降息，这同样暗示降息是7月后的可能行动。

美债市场：债券义勇军用脚投票

在过去的一周中，美国长端收益率大幅飙升，曲线重新趋陡。

相较于前一个周五（5月16日），2年、5年期收益率基本无变化，均下降1个基点，但10年和30年期收益率分别上升3和9个基点。

当大美丽法案在众议院投票过关的同时，“债券义勇军”们在美债长端投出了否定票。

尽管表面上看，众议院的版本并没有一开始想象中的具有扩张性，但长债投资者似乎更多表达了对国会没有认真对待财政整固的失望，以及对长期债务可持续性的担忧。

此外，财政担忧在全球共振，除了 美国，日本和英国长期政府债券收益率本周均出现了大幅攀升。

从更大的视角看，这也是全球长期收益率向新均衡调整的一部分：在一个通胀更高、赤字更深、供给更多且央行暂时缺位的世界里，长债可能需要更高的溢价以吸引足够的投资者。

本周，随着30y在5%以上暂时立足，一个自然的问题是会不会进一步向上突破。

首先，本轮长端大幅上行，主要是两方面原因：利率路径方面，由于中美关税缓和，消除了左尾风险，整体路径上行；期限溢价方面，由于财政担忧，期限溢价进一步抬升。

对于利率路径，个人认为市场不太可能开始定价右尾风险（加息），特别是中美关税缓和同样也消除了更高、更持久通胀的可能性。目前到年底尚有7个月之久，市场仍然会定价1.5-2次降息幅度。短期内，利率路径再次大幅上移的可能性较低。

对于期限溢价，个人觉得其中已经计入了相当程度的财政风险。毕竟去年四季度的特朗普交易已经大幅推升了期限溢价（甚至当时只预计了延长TCJA和新的减税，并未考虑减支），且至今仍未回落。此外，众议院大概率会反对削减medicaid开支已经充分计入预期，因此从现在开始，出现更负面冲击的可能似乎并不高。

此外，财政部短期内的发行策略也提供了一定的缓冲。在5月再融资会议上，财政部延续了之前的前瞻指引（不在未来几个季度增加附息国债拍卖规模），重新增加附息国债拍卖的时机很可能被大幅推后，或许延迟至2026年年中，甚至下半年。这可能在短期内提供一定缓冲空间，避免期限溢价进一步上行。（）

综上，我们觉得，尽管30y已经破5%，但进一步上冲同样面临较大难度，这需要重新定价加息或者要求更高的期限溢价，这在短期内似乎都不太现实。

尽管如此，在没有硬数据明显恶化或者财政表现出整固迹象的情况下，长端收益率同样没有下行的动力。事实上，无论是评级下调还是长债收益率上升都并未影响众议院共和党人通过减税法案。

对于曲线，尽管当前的陡峭程度与长期水平相比仍然不够，但个人觉得，未来进一步趋陡（特别是向历史水平靠近）的主要动力仍应该来自牛陡（前端要下），而非现在的熊陡。

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