蔡恩泽：保险资金改革深化 重构资本市场生态链与定价新逻辑

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■ 蔡恩泽

国家金融监督管理总局近期批复第三批600亿元保险资金长期投资改革试点规模，标志着这项始于500亿元、扩容至1120亿元的政策进入深化阶段。截至2023年末，保险资金运用余额已达27.2万亿元。其中，债券投资占比39.2%，股票和基金投资占比12.4%。这一结构性特征正在改革试点中发生微妙变化。

从国际经验看，美国寿险公司权益类资产配置比例长期维持在30%左右，日本险资通过“GPIF”模式持有东证指数成分股近40%的市值。相较之下，我国保险资金在资本市场的定价权仍有提升空间。此次试点扩围并非简单的量变，而是引发资本市场生态链重构的质变的开端。

从资金属性看，保险资金的长期性正在改变A股的“时间贴现率”。中国人寿近期增持中国移动H股股份至10.02%，持股周期超过5年；平安人寿通过专项产品投资京沪高铁，持有期限达12年。这类案例凸显了耐心资本的特质。

贝莱德研究显示，机构投资者平均持股周期从2000年的2.5年缩短至2022年的0.7年，而保险资金试点项目的平均锁定期达3年。这种时间维度的差异产生了独特的市场效应：当沪深300指数年化波动率维持在18%—22%区间时，保险资金重仓股的波动率普遍低于15%。更值得关注的是，这些长期头寸正在形成“估值锚”效应。如中国太保持有长江电力6年间，该股的市盈率波动区间从14—18倍收窄至16—17倍，降低了市场的非理性波动。

改革试点对资产定价体系的影响呈现明显的结构性特征。在固定收益领域，保险资金对30年期国债的配置需求，推动其收益率从2021年的3.8%降至2023年的3.2%，与10年期国债利差压缩至35个基点。

权益市场则出现“双轨制”现象：保险资金持有市值前50的个股，其股息率中位数达3.8%，显著高于全市场2.1%的水平。这种选择偏好正在重塑行业估值逻辑。如三一重工因入选多只保险资管产品标的，其研发费用资本化率从42%降至35%，但市盈率却从12倍提升至15倍，反映市场对真实盈利能力的重新定价。在创投领域，泰康资产通过“保单贷款+股权投资”模式投资药明康德，实现了年化21%的回报。这种“固收+”策略为新兴产业注入了新融资范式。

市场参与者的行为模式因此发生连锁演变。公募基金的2023年年报显示，其重仓股与保险资金的重合度从2020年的18%升至29%，这种“跟随效应”强化了价值投资传导链。但同时也需警惕新的市场失衡——保险资金前三大行业配置（银行、电力和公用事业）占比达58%，可能导致“核心资产”泡沫化。

日本经验表明，当保险资金过度集中于防御性板块时，市场创新弹性会下降。不过，值得欣慰的是，改革试点已出现积极调整，如人保资本近期参与宁德时代定增，新华保险设立50亿元专户投资科创板。这些动向显示资产配置正在向“哑铃型”结构优化。

从更宏观的视角看，试点扩围的实质是直接融资体系的重要制度创新。美国401K计划推动养老金与资本市场形成正向循环，其经验表明，长期资金占比每提升1%，市场换手率将下降0.8个百分点。

我国试点项目创造的“封闭运作+业绩挂钩”机制（如平安设立的5年期业绩基准考核），正在培育真正的长期投资文化。但制度设计仍需完善，当前保险资金股权投资的风险因子为0.35，仍高于美国的0.25，抑制了权益配置空间。银保监会数据显示，若风险因子调整至国际水平，预计可释放约8000亿元的配置潜力。

这场改革正在书写资本市场发展的新范式。当3000亿元试点资金完成布局后，预计将带动超过1.2万亿元的市场跟投效应。但真正的价值不在于规模本身，而在于其创造的“时间溢价”——当投资决策从季度考核转向三年评估，企业才有勇气进行前沿技术研发。

正如伯克希尔通过保险浮存金实现长期复利，中国资本市场也需要这样的“稳定器”。未来的改革纵深，应在扩大试点规模的同时，配套衍生品对冲工具开发、税收优惠等政策，构建完整的长期投资生态系统，使保险资金真正成为资本市场高质量发展的压舱石。

本文由作者首发于金融投资报

编辑|袁钢

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