“没人要的国债”！日美发债双双遇冷

2025.05.22

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作者 |第一财经 周艾琳

日本和美国本周长期国债拍卖先后遇冷，日债卖得比美债更差，“没人要的国债”再度引发全球市场恐慌。

5月20日，新发20年期日本国债拍卖结果惨淡，投标倍数仅2.5倍，为2012年以来最低，尾差（平均价格与最低接受价格之间的差距）飙升至1.14，为1987年以来最高。国际投行交易员对第一财经表示，关税阴霾导致日债收益率曲线在4月出现“扭转式陡峭化”，日债市场呈现出外国投资者买入、本国投资者净卖出的趋势，“主力军”寿险机构在面临较大浮亏下也拒绝接盘。

而在穆迪下调美国信用评级后，21日，美国20年期国债拍卖需求同样不佳，导致长端利率继续上行，10年期收益率接近4.6%，30年期再次突破5%，均已高于4月上旬股债汇“三杀”阶段的水平。

日债、美债“风暴”将如何演绎？风险会否继续外溢到资本市场？央行会否介入？多位接受记者采访的经济学家和交易员认为，就如当年英国国债收益率飙升引发养老金爆仓风险，短期市场或受到恐慌情绪的影响，但日本央行和美联储都或可通过技术性方式来缓和。更关键的问题是，谁来接盘“没人要的国债”？

日本银行寿险拒绝接盘长债

就在外界还在担心美债之际，日本国债市场已经悄然扇动了蝴蝶翅膀。

三井住友银行（中国）资金交易部首席经济学家秦勇对第一财经表示，日债拍卖不佳有两大原因——首先，2025年开始的一些金融监管政策此前促使日本保险企业大量购买超长债，但随着利率上行，这部分持仓亏损加剧；其次，在低利率时期，日本政府过度发行长债，造成了供需不平衡。

周二（20日），日本20年期国债拍卖遭遇“史诗级滑铁卢”。危机随后迅速蔓延，30年期、40年期日债收益率纷纷突破历史高点，其中40年期更是飙升至3.591%，市场恐慌情绪骤增。

在进入本轮加息周期前，日本央行常年实行量化宽松（QE）和YCC（收益率曲线控制）政策，后者是指通过央行购债，将长期国债收益率钉在0附近。然而，从2024年3月起，面临薪资攀升、通胀攀升、经济复苏三重力量，日本央行虽然称将继续购买国债，但取消了YCC政策。

“潘多拉魔盒”就此打开。有美资投行FICC交易员对记者表示，日本本土投资者开始不想接盘。今年4月，外国投资者净买入日债2.29万亿日元，而城市银行净卖出5180亿日元，且已连续三个月出现类似规模的净卖出。寿险公司仅净买入270亿日元超长期债券，表明即使在财政年度结束前进行损失兑现性抛售之后，需求依然疲软。寿险公司在4月创纪录地抛售海外股票，也表明其损失兑现操作可能尚未结束。

长期以来，日本保持着全球最高的债务与GDP比率，当前已超250%，远超美国的120%，甚至高于欧债危机时希腊的180%。尽管如此，日本国债却始终没有爆雷，这得益于日本央行的托底和寿险机构等的助力。

日本央行的国债持仓占比高达52%，寿险公司持仓约13.4%，银行为9.8%，养老金为8.9%，外资仅占比6.4%，然而，自去年7月“缩表”以来，日本央行的长期国债持有量下降2.2%至576.6万亿日元。日本央行此前提及，后续计划每季度仍将减少4000亿日元的债券购买量，直至2026年第一季度月购买额降至2.9万亿日元，较2024年7月的5.7万亿日元近乎腰斩。

日本央行“缺位”，在通胀预期持续的背景下，金融机构也不愿接盘低利率长债。若不是美国关税政策中断了日本央行的加息进程，现在的利率其实会更高。当前，日本CPI已连续4个月位于3%之上，薪资-通胀的价格螺旋依旧存在——3月的春斗初步结果显示，大企业与工会谈定的名义薪资增幅平均为5.46%，创近34年来最高水平，导致核心通胀攀升预期升温。

秦勇表示，近期由于不确定性增加，反转交易加剧了日债波动。但接下来日本央行会确定未来一年的购债计划，预计会增加超长债的购买比例。另外，目前日本长债相对资金成本的收益率在全球仍有吸引力，不会造成趋势性抛售。

美国再现股债汇“三杀”

同期美国国债拍卖情况虽然惨淡，但好于日本，只是这仍导致美股大跌。

当地时间周三（21日），美国财政部拍卖160亿美元的20年期国债。本次拍卖的最终中标利率为5.047%，是20年期美债拍卖收益率第二次突破5%大关。较预发行利率5.035%高约1.2BP，创下去年12月以来的最大尾部利差（最终成交利率与预发行利率之间的差额）。较大的尾部利差通常意味着需求不及预期，需要以更高收益率吸引买家。

美债作为全球资产定价的锚，其收益率波动直接影响股票、货币和大宗商品等市场。同日，美国三大股指集体下跌，创一个月来最大跌幅，恐慌指数VIX上涨15%，美元指数重新跌破100大关，避险情绪帮助黄金连续三天反弹，升至每盎司3315美元。

秦勇称，美债偿还压力在6月、7月到期量剧增的情况下大增，要渡过难关需增加美元资产的吸引力，在关税、地缘政治带来的巨大不确定性下，降息仍是一个手段，尽管美联储多次表达年内降息需要等待，但营造良好的发债条件需要其配合。美债收益率上行不代表美国经济的预期转好，只是资产交易的结果，收益率曲线最终会回到基本面决定的基础上。

市场关注的问题还在于，收益率到什么水平会对股市造成实质性压力？高盛方面表示，一个显而易见的整数关口是10年期美债收益率达到5%，更微妙的答案则是超过4.7%（在5月底前），因为利率变动的速度比绝对水平更影响股市。历史数据显示，当10年期美债收益率在一个月内上涨超过2个标准差（即60BP）时，股市往往承压。

值得关注的还有，美国总统特朗普的减税法案预计在23日左右，由众议院进行全体投票，该法案已于18日获众议院预算委员会通过。预计将在GDP中额外减税0.1%至0.2%，高于之前的预期。在美国既有高债务水平下，赤字进一步扩大、财政进一步恶化的担忧，被认为是美债拍卖遇冷以及新一波“卖出美元资产”的重要原因。

嘉盛集团资深分析师陈杰瑞（Jerry Chen）对记者提及，在美债风波真正平息之前，一定程度降低美元资产的仓位更为合理，而在这个过程中，美元指数也会承压。当作为避险资产的美债成为风险本身的时候，市场或许会再次转向黄金、日元、瑞郎，或者持币观望。

“谁来接盘YCC”

尽管短期内市场或存在恐慌情绪，但如果风波得以缓和，更关键的问题是，谁来接盘国债？

国泰君安国际首席经济学家周浩表示，早在2022年时他就已在探讨“谁来接盘YCC”的问题。当时他分析，日元的大幅贬值以及日本通胀的明显上升，导致部分市场人士认为，日本央行将在短期内被迫放弃YCC。从这个角度而言，短期的市场平静将孕育中期的市场风险。同时，通胀的治理将更加长期化，通胀中枢的抬升也会是一个难以避免的问题，整体利率将在较长时间内保持在一个较高的位置上。因此，未来谁将接盘继续搞YCC就将成为核心。

事实上，这个问题对美债而言也类似。周浩表示，金融危机以来，之所以美国国债规模近年来持续增长，更多是缘于私人部门“不肯花钱”，政府成了“最后借款人”。美国家庭和企业在危机前杠杆率较高，经历危机后，普遍转向储蓄优先、谨慎投资。如今，美国家庭的杠杆水平并不高，反映出他们整体并未采取过度负债的消费或投资行为。

“在这种情况下，政府自然成为承担经济支出与增长推动角色的主体。也就是说，政府的高杠杆并非完全是财政放纵的表现，而是宏观经济结构调整的必然结果。”周浩称。

周浩认为，相对日债而言，10年期美债4.5%的收益率水平实则估值仍较合理。市场对于发债规模也不是没有预期，目前可能比预期的多出1000亿~2000亿美元，这些并非不能被消化，美联储也可以进行技术性操作，只是当前关税的不确定性和减税预期导致投资者观望情绪较浓。

多位业内专家对记者表示，在极端情况下，日本央行不排除会加大国债购买力度，或被迫重新考虑YCC。对美联储而言，未来除了降息，其实也可以尝试YCC，以在关键期限维持利率稳定。美国财政部通过适度平滑发债节奏，避免在市场敏感时点大量集中发债，也将是调节市场压力的重要手段。

微信编辑| 夏木