美日长债收益率飙升，跨太平洋买家罢工

如果喜欢我们的内容，可以加星标，避免错过推送。
添加作者微信zhongzhenghao77，可以加入聊天群一起观察市场。

日本30年国债抛售：既是地方病也是流行通病

自4月中旬以来，日本超长期国债收益率开始大幅走高，近几日又进一步加速，接近历史高位。目前，30年日本国债收益率已经与30年德国国债收益率相当，这在非负利率时代属于非常罕见的情况。

本次抛售相对集中于超长端（super-long），特别是30y。例如，10s30s利差从4月中旬开始飙升，目前仍维持在极高的水平，而10s20s30s fly在4月中一度出现严重错位，但很快又恢复了正常。

30年日债被抛售既是地方病（日本国内问题），也有全球流行的通病，这意味着长端债券的疲弱对其他发达国家同样具有警示意义。

首先，从地方病角度来看：

• 作为超长债的主要买家，日本寿险对30y需求结构性疲软。在FY25投资计划中，对于超长债的配置， 日本最大的四家人寿保险公司希望减少或保持不变。尽管 超长期债水平本身具有吸引力，但大型险资已经完成了资产负债期限匹配（ALM）以满足新的监管规定（要求更紧的久期缺口和基于经济价值的偿付比率ESR），同时它们还担心收益率上升的前景（不想接飞刀），因此缺乏大举买入的动力。

• 趋平交易（flatteners）仓位的平仓放大了波动。 曲线趋平交易一度是今年日债市场最具共识的交易之一，其前提假设是日本央行将持续稳步加息。但“解放日” 之后，情况发生了变化，日本央行开始对关税对日本经济的影响感到不安，导致曲线从此大幅转向，这对这些头寸来说是极其痛苦的交易。因此，在过去的两个月里，RM和投机者都大量平仓了趋平交易的头寸。

其次，日本同样存在全球性通病，这些情况不光在其他国家发生过，同样在未来可能再次出现：

• 日本同样面临财政前景恶化的问题，美国评级下调推波助澜。 随着7月参议院选举的临近，在野党很有可能提出以降低消费税为核心的承诺。同时，执政联盟同样可能 提出某种形式的补充预算（可能增加津贴和补助），以捍卫多数席位。 日本首相石破茂呼吁抵制减税，并将日本的财政状况比作希腊，但并没有太大效果。此外，穆迪下调美国主权评级的行为也起到了推波助澜的作用，导致市场担心日本的财政前景同样会受到重新审视。

• 央行购债助力长期赤字融资，退出成为难题。日本债务占GDP比重从金融危机前150%左右跃升到目前的216%，期间日本央行通过QE和YCC等政策，大幅增持日本国债，成为政府债务市场的主要参与者，一度导致债市流动性几乎蒸发。但是现在，日本央行正在减少购债规模（tapering， 目前每季度削减4000亿日元的购买量），对市场的 债券净供给量至少攀升至2010年以来的最高水平。这对长端来说影响尤甚，因为买家比较单一，当央行缺位，很容易导致供需错配。

展望未来，短期内日本超长债可能继续面临压力，但中期来看，发达国家债券市场将受到日债溢出效应的影响。

短期内， 似乎没有迹象表明日本央行对最近的市场动向感到担忧。日本央行董事会成员Asahi Noguchi周四发表讲话称：“目前没有必要对现行缩减计划做出任何重大改变。”周二周三，日本央行与债券参与者的会议也表明，市场分歧巨大：保险公司和养老基金中对超长期收益率的飙升表示担忧，并寻求回应，但另一些 与会者认为，超长债供求动能减弱是结构性的，央行可能没有多少回旋余地来扭转这种局面。因此，日本央行可能会在6月会议上保持目前的退出步伐，而不是采取紧急措施，市场可能暂时无法获得更多缓释。

但从中期来看，当不确定性降低，日本超长债收益率将展现出全球竞争力，这可能对其他发达国家的长端收益率造成上升压力。

从更大的视角看，这也是全球长期收益率向新均衡调整的一部分：更高的通胀、更深的赤字、更多的债券供给，意味着长债可能面临长期的疲软。

美国债券义勇军卷土重来，30y美债突破5%

近一周，美国长端收益率大幅上升，曲线重新趋陡。

在5月14日的文章中，我们已经提醒要关注美债财政风险（）。

在5月19日的周报中，我们进一步阐述了国会是如何通过刺激前置和减支后置的“小伎俩”在长期恶化财政路径的，我们还解释了为什么评级下调虽然不会导致强制卖出，但在时机上可谓火上浇油。（）

在这之后，财政立法进展迅速，草案周一就通过了众议院预算委员会，具有争议的 SALT抵扣额也顺利上调至4万美元，而财政鹰派仅获得了加速减支的模糊承诺。法案目前已递交众议院全体投票。在这种背景下，评级下调的影响也被放大，美元、美股伴随着美债一起下跌，重现了4月初“Sell America”的情形，尽管程度更轻。

在过去一周中，30y曾屡次突破5%，但随后都立刻面临较强的买盘，收益率迅速回落。但在周三20y国债拍卖前，30y持续在 concession，一直维持在5%以上。随着20y拍卖不及预期，收益率进一步大幅走高，目前稳定在5.09%。

随着30y在5%以上暂时立足，一个自然的问题是会不会进一步向上突破。

首先，本轮长端大幅上行，主要是两方面原因：利率路径方面，由于中美关税缓和，消除了左尾风险，整体路径上行；期限溢价方面，由于财政担忧，期限溢价进一步抬升。

对于利率路径，个人认为市场不太可能开始定价右尾风险（加息），特别是中美关税缓和同样也消除了更高、更持久通胀的可能性。目前到年底尚有7个月之久，市场仍然会定价1.5-2次降息幅度。短期内，利率路径再次大幅上行的可能性较低。

对于期限溢价，个人觉得其 中已经计入了相当程度的财政风险。毕竟去年四季度的特朗普交易（预计减税、赤字扩张）已经大幅推升了期限溢价，而4月的“Sell America”主题同样也包含了对财政问题的担忧，目前期限溢价仍然维持在极高水平并未回落。

此外，财政部短期内的发行策略也提供了一定的缓冲。在5月再融资会议上，财政部延续了之前的前瞻指引（ 不在未来几个季度增加附息国债拍卖规模）， 重新增加附息国债拍卖的时机很可能被大幅推后，或许延迟至2026年年中，甚至下半年。这可能在短期内提供一定缓冲空间，避免期限溢价进一步上行。（）

综上，我们觉得， 尽管30y已经破5%，但进一步上冲同样面临较大难度，这需要重新定价加息或者要求更高的期限溢价，这在短期内似乎都不太现实。

尽管如此，在没有硬数据明显恶化或者财政表现出整固迹象的情况下，长端收益率同样没有下行的动力。

对于曲线，尽管当前的陡峭程度与长期水平相比仍然不够，但个人觉得，未来进一步趋陡（特别是向历史水平靠近）的主要动力仍应该来自牛陡（前端要下），而非现在的熊陡。

如果喜欢我们的内容，还请不吝点赞、推荐和转发，十分感谢！

免责声明：本公众号登载的内容不构成对任何人的投资建议，阅读者应根据自身情况自主做出投资决策并承担相应风险。对依据或者使用本公众号内容所造成的一切后果，作者均不承担任何法律责任。