硬刚始祖鸟的伯希和要IPO了

一句“妈妈，人生是旷野”，就能激发无数有志青年去武功山摇国旗、在百丈漈下淋瀑布，从贡嘎登顶看日照金山，在虎跳峡攀爬勇者梯。

相比钢筋水泥的都市丛林，人类更喜欢亲近大自然这种天然氧吧。但追逐自由的前提也建立在经济基础上，爬山涉水、险象环生的未知环境都需要相对专业的装备去应对。

社交媒体的情绪煽动和对所处环境的不满催生了不少户外消费需求。在运动户外所有品类中，冲锋衣凭借“防风、防雨、抗寒”的全能性质增速实现断崖领先，超过 40%。从 2019 年到2024年，中国内地冲锋衣裤的零售市场规模由129 亿元增加至 300 亿元，复合年均增长率达到18.3%。

作为中国国内三大高性能户外服饰品牌之一，伯希和在2022年至2024年，累计销售约380万件冲锋衣，实现144.0%的复合年增长率。凭借出色的业绩增长速度，公司在今年4月正式向港交所递交招股书，拟主板挂牌上市。

这意味着，伯希和或将成为“中国高性能户外生活方式第一股”。而腾讯在今年3月火急火燎的入局，投了伯希和3个亿，成为其最大机构股东，又是看中了公司什么呢？

一、拥有“黑科技”的平替王

“便宜好用”是伯希和最突出的特点。其在冲锋衣上拥有自研技术，在供货渠道掌握一定话语权的同时也让消费者愿意支付一定溢价。

在社交媒体的相关讨论中，冲锋衣不仅仅是一件衣服，而是一种对标“自由”的存在。上海中产精英的gap day，就会上穿冲锋衣，下踩越野鞋，假装身处丛林般的在城市街头city walk。

这种大众将户外作为时尚符号进行“快餐式消费”的趋势使得冲锋衣这一品类在运动大盘增速疲软的环境下，逆势走高，成为近期发展最为快速的细分品类。

从品牌定位来看，伯希和与迪卡侬同属一个档次，都是大众中端品牌，价格卡在不会吓死人但也有点“黑科技”加持的700元左右。

在产品研发上，公司是公认的“性价比之王”，在自有技术体系下，其TORM BREATH 防水透湿科技、STORM SHIELD 风遁科技以及与第三方合作的eVent 面料，使产品在防水、御寒、耐磨等关键性能方面表现卓越。

尤其是 eVent 面料，与始祖鸟的 Gore-Tex Pro 系列性能相近，能实现卓越的防水、防风和保暖性能，但售价只要始祖鸟硬壳的约三分之一。此外，其率先推出的“三合一”羽绒服冲锋衣，精准抓住了功能性服饰融合时尚风潮的行业周期，满足消费者的多样化需求。

一件衣服的价格做到三合一的效果，大大降低了消费者的尝鲜门槛。即使不形成复购，以中国的人口规模来看，即便是首次购买也能撑起公司好长一段时间的业绩增长。

新消费趋势下，在高端品牌引领潮流后，它们自身未必能完全承接住所有需求。大量嫌贵的消费者，扭头就进了迪卡侬、伯希和这种定价适中的平替品牌。2012年诞生的伯希和，也在国际大牌对国内消费者完成消费习惯教育后，迎来高速发展期。

2022年至2024年，伯希和品牌的净销售额从3.51亿元以122.2%的复合年增长率增至17.33亿元。按2024年零售额计算，伯希和品牌成为中国国内三大高性能户外服饰品牌之一，占同年市场份额的5.2%。

这两年抖音对店播的扶持大家有目共睹，无论是流量倾斜还是费用减免上，扶持力度都有不同程度的增加。本质上是为了削减头部达播力量，进行权力下放，促进平台良性发展。

2022年到2024年，伯希和来自抖音的收入分别为5440万元、1.73亿元、3.23亿元，复合增长率达143.8%。抖音的主动让利无疑在一定程度上减轻了整体渠道营销负担。从收入渠道划分来看，公司线上DTC毛利率逐步提升，成为其重要的收入来源。

但从消费品发展历史来看，中端大众消费品的竞争是最激烈的、也极易被替代。想要塑造核心竞争力，就得提升品牌运营能力，打开天花板往高端品类进攻。作为主打平替的中国小型冲锋衣品牌，伯希和也在加速往高端化渗透。

二、缺少品牌心智

目前中国户外运动渗透率为 28.3%，与海外超 50% 的渗透率相比，仍有较大的上升空间。以现在社交媒体的信息传播速度，即使是小众品牌稍作宣传也能带动较多消费者加入。

从产品结构来看，伯希和定位大众市场的经典系列收入占比超八成，是公司业务的基本盘。

但在过去三年间，伯希和在核心品类上持续迭代，输出爆款。2022年，推出了专业性能系列和打通户外与都市生活场景的山系列；到了2024 年，这两个系列分别同比增长约330.1%和214.9%，合计收入占比超过15%。

伯希和产品核心价格带处于中端，这让公司品类的渗透无论是向上还是向下都具备较大的弹性，预留了充足的发展空间。但也需要知道，目前仍处于加速渗透期的户外品牌本质上做的是潮牌生意，需要把握甚至是引领潮流。

而此时的消费者并不忠于某个品牌，更多的是跟风。今天想入手萨洛蒙跑鞋，明天就会被种草优衣库百元防晒衣，甚至连瑜伽裤鼻祖lululemon都会被更年轻的品牌alo冲击。

尽管在最核心的研发方面，伯希和搭建了自有技术平台，将多种全球顶尖面料和技术广泛应用于产品中。从研发投入来看，2022 年至 2024 年，公司的研发投入从 1360 万元增长至 3150 万元，实现超 2 倍增长。

且随着与供应链合作伙伴的紧密协作和规模快速增长，其采购量最大的一款面料的采购成本均价在过去三年内累计下降了5.2%。

还受益于销售规模扩大和高端品牌增速与占比同步提升的结构性变化，公司销售成本占收入的比例从2022年的45.7%下降至2024年的40.4%。使得2024年的毛利率提升至创新高59.6%，经调整净利率为17.2%。

但需要注意的是，伯希和当下的发展仍依靠大量营销投入。

2022 - 2024 年，公司销售和分销开支分别为 1.20 亿元、2.77 亿元和 5.87 亿元，费率分别为 31.8%、30.5%及 33.2%，总体呈现上升趋势。

在近3年时间内，公司核心产品迭代创新，配合大量的宣发，把手里的好牌系数打出，明显是为了上市做准备。但多重利好全数放出，产品创新创意，研发积累兑现完毕后，就很难维持住较快的业绩增速。

在营运能力上，公司2024年的经营活动现金流为负，存货达到6亿元，同比增加了149.8% ，远高于同期94.5%的收入增速。而6个亿的存货，匹配的是只有3.5个亿的现金。这无疑在库存风险的基础上又增添了资金流动性风险，也从侧面指出了，伯希和造血能力不足的问题。

在当下的发展环境中，公司的机遇与风险是并存。目前不到20亿的规模很难说“伯希和”已经在消费者心中建立了较强的品牌心智，尽管中端价位能更好的承接消费者尝鲜需求，但这一价格也不足以让消费建立品牌忠诚度。

作为主打平替的中国小型鞋服品牌，目前快速发展的伯希和最终未必会成功。

三、“平替”品牌的价值

2025 年 3 月，腾讯斥资 3 亿元战略入股伯希和，持股比例 10.7%，成为其最大机构股东。在伯希和之前，腾讯就曾参与始祖鸟、萨洛蒙母公司亚玛芬的收购交易，还有今年港股的消费大牛股老铺黄金，股东名单里也有腾讯。

对于腾讯而言，今年港股的打新热度相当高，户外运动这股消费风气也还没过时，伯希和在热门冲锋衣品类中拥有一定的辨识度和自研科技，还有规模尚小的基数和正在加速发展的高端系列，表明公司后续爆发力较足。

腾讯的投资也推动了伯希和估值的提升，在完成 IPO 前最后一轮融资后，公司估值为 28 亿元人民币。按24年经调整净利润3亿计算，公司pe在9倍左右。这一估值水平不能说相当低估，但配上公司年增长翻番、不断抬升的盈利中枢来看确实不贵。

但国产品牌想要从大众市场往高端迈进，成果至少两三年才会凸显，现在就要给伯希和高端化发展表现下一个定论，为时尚早。目前没有形成品牌心智的伯希和，需要证明其高端化可行性的同时更需要避免陷入卷低价导致品牌贬值的不良循环。

在对鞋服品牌估值相对苛刻的港股市场，一旦增速不及预期估值就有腰斩的风险。上一个饱受库存压力影响的李宁，股价已经较巅峰时期下跌了80%以上，相当于脚踝斩。

结语

从lululemon到各类国产冲锋衣火热，这股在中国格外流行的运动时尚风潮，捧红了或高端奢侈、或大众平替、或极致低价等诸多户外运动服饰品牌。

成立于2012年、处于市场容量最大的大众中端品牌伯希和，通过“三合一”的产品思路、“堆料王”的科技运用，搭配相对实惠的价格赢得消费者青睐。

不过，公司品牌存在于市场几十年，管理层没大变动，业绩的爆发是近两年才发生，说明其发展的核心更多的是行业赋能。但一个消费品牌不可能一直处于快速发展期，尤其是冲锋衣这种“季节限定”品类，未来终将步入了复购考验阶段，在转变中面临阵痛。