毛振华：关税战对人民币汇率双向影响

毛振华：中诚信集团董事长、创始人，中诚信国际首席经济学家，香港大学经管学院教授，香港特区政府特首政策组专家组成员，中国人民大学经济研究所联席所长、教授，武汉大学董辅礽经济社会发展研究院院长，中国宏观经济论坛（CMF）联席主席

以下观点整理自毛振华在CMF宏观经济热点问题研讨会（第104期）上的发言

汇率本质上是货币的相对价格，是一种货币对另一种货币的价值交换。货币定价的影响因素较多，既受本国经济发展水平和货币发行量影响，也受货币供求关系影响。具体到美元对人民币汇率，考虑到美元是国际货币，以及特朗普主要为削弱中国而开打关税战，美元对人民币汇率的影响因素更加复杂。在当前国内外形势下讨论美元对人民币汇率，就应主要分析两个问题：一是美国开打关税战后，美元本身对其他国家货币的汇率变动情况，二是在关税战影响下，美元对人民币汇率的变动情况。

一、关税战不可能在消除贸易逆差的同时维持美元强势，相反还可能带来美元贬值压力

美元作为全球储备货币背景下，美国通过关税战消除贸易逆差是伪命题。美国是全球化水平最高的国家，国际金融和国际贸易是其赖以发展的重要领域。“二战”后美国构建了以美元为核心的全球货币体系，美元成为世界货币，美国通过印发美元换取全球货物，收取铸币税的同时向全世界输出美元。从这个意义上讲，美国所谓的贸易逆差实际上是美元霸权的必然结果，或者说是美国国家优势的重要体现，如果美国没有贸易逆差了，美元将无法流向全世界，也就无法维持美元霸权。所以，维持美国的贸易逆差是美元输出的重要途径，美国既无可能、也不愿意和每个国家都成为贸易顺差国，美国试图通过关税战和全世界每个国家都达成贸易平衡是一个伪命题，关税战无法在实现美国贸易平衡的同时维持美元霸权。

虽然从经济学理论上来看，提升关税会导致本币升值，但从对经济基本面的影响上看，关税战反而会对美元造成贬值压力。通常情况下，对他国加征关税后进口货物价格上升，本国会减少对外国货物的需求，即减少进口，因而对外币的需求下降，导致本国汇率上升。因此，从价值交换的角度来看，提升关税会导致美元升值。但从实际情况看，关税战的力度和范围较大且超预期，使得美国经济受到较大冲击，美元资产价格下行，反而对美元产生贬值压力。美国发起关税战，对全球经济贸易造成较大冲击，降低资源配置效率。过去，在全球化和正常的关税约定下形成了资源合理配置机制，有助于提升资源配置效率，推动各国经济发展。但关税战后各国可能会更倾向于贸易保护主义，降低了全球资源配置效率，客观上会导致经济衰退。过去在全球资源合理配置时，西方国家，尤其是美国形成了大量浪费型消费，中国出口到美国的很多商品，如家具、鞋帽、服装、箱包等都属于这一类型。全球经济衰退下这类浪费型消费将会压缩，造成全球需求萎缩，进一步造成全球经济下行，并冲击美国经济，造成美元资产价格下降，资本流向欧洲甚至中国香港等其他发达国家和地区，对美元需求下降，美元产生了一定的贬值压力。

因此，关税战对美元币值可能产生双向影响，不能简单地通过经济学理论进行判断，而是要考虑各种影响因素，并分析哪个因素处于主导地位，才能更好地判断美元币值的走势。从实际情况来看，关税战后美元指数大致呈下行趋势，意味着市场可能更加担忧关税战对美国和全球经济的冲击。

二、美国关税战的核心是构建更有利于美国的全球经济贸易新格局，同时企图定向打击中国

美国发动关税战有推动制造业回流的考虑，但更重要的意图在于应对来自中国的威胁，实现美国“再伟大”。制造业回流是特朗普对当前美国产业结构判断下的重要举措，也是关税战的目的之一。由于当前美国的部分零部件仍依赖中国，如果出现大型战争，美国可能无法生产完整的坦克、军舰，在全球意识形态、政治和军事对峙下，美国试图通过关税战推动制造业回流，以保障国家安全。

美国的“再伟大”不仅包含做强自己，还包含打击中国，这也是此次关税战的主要目的。虽然现在美国仍是世界第一强国，但伴随中国的崛起，美国感受到了威胁，需要“再伟大”。在过去的世界经济政治格局下，通过将改革开放和体制优势相结合，中国在短期内迅速崛起，经济总量快速接近美国，甚至很多人判断中国的GDP总量能够在很短的时间内超越美国。除了经济领域，中国在其他领域也对美国构成了强烈挑战。因此美国认为，过去的世界经济政治格局更有利于中国而非美国。但实际上，美国也从过去的世界经济政治格局中获益，例如，1995年日本人均GDP达到了美国的1.5倍，而2023年日本的人均GDP则下降到了美国的40%。因此，在过去的世界经济政治格局下，大部分国家的经济发展水平相对于美国是在削弱的，只有中国的经济发展水平相对于美国是增长的。因此，美国“再伟大”的核心就是遏制中国发展。

在上述背景下，美国向全世界发动关税战，并向中国加征145%的高关税，不仅是特朗普个人性格和民粹主义的结果，更是美国高层综合考量下的战略决策。2018年我参加了一个中国智库团访美活动，通过这次活动我意识到，对于中美贸易脱钩的利弊、结果，以及美国是否能承受这样的成本，美国是进行过推演的，因此中美贸易战不是简单的民粹主义和个人情绪下的产物，而是美国高层打击中国的重要战略。即便关税战会使得美国遭受一定损失，但只要能逆转过去中国对美国的相对增长态势，实现对中国优势的扩大，也是一个退而求其次可接受的结果。实际上，对中国的高额关税可能客观上导致中国商品完全不能进入美国，这对当前美国依然高企的通胀压力是雪上加霜，可以预期这个不可理喻的高关税会通过谈判有望降低至可以保持正常贸易往来的水平。

认清美国发动关税战的目的，就能正视关税战下我们所面临的复杂性和艰巨性，不能对短期的局部关系缓和以及经贸合作盲目乐观。特朗普对全球发动关税战，造成美国和其他国家的经济关系紧张，此时我们和欧洲、日韩等国家和地区的关系看起来有所缓和，并达成了一些合作，但这可能仅仅是这些国家和地区与美国谈判的筹码和技巧，并不具有长期性。最悲观的情形是，美国最终与欧洲、日韩、东盟等国家和地区达成互惠条件，以换取其对中国实行高关税，最后形成通过高关税把中国排除在外、美国与其他国家达成新的贸易平衡的局面。与此同时，我们现在正在跟美国进行谈判，虽然可以对谈判结果有所期待，但鉴于美国发动关税战的目的尚未实现，因此不能盲目乐观，仍要抓紧时间“做好自己的事”。

三、关税战下人民币币值变动较为复杂，总体将保持稳定

外贸并不是影响人民币汇率变动的唯一因素。长期以来，中国是美国的主要贸易顺差国，因此加征关税客观上对中国的出口造成了较大打击。尽管1-4月中国的出口情况显示了一定的韧性，但实际上还是造成了很多企业外贸订单减少。出于对中国外贸和经济增长的担忧，在关税战开始之初人民币汇率呈现恐慌式下跌，但很快又稳住，甚至实现了反弹。所以从人民币汇率的表现来看，中国国内经济基础仍然较为稳健，仅受外贸这一个因素的影响并不足以造成人民币汇率持续单边下行，但仍需警惕中美贸易实质性脱钩对人民币汇率走势的影响。

关税战对人民币汇率的影响较为复杂。一方面，人民币贬值虽然可应对出口压力，但可能产生倾销嫌疑。面对关税战带来的出口压力，人民币贬值可以提升中国出口产品竞争力，但中国是一个出口大国，人民币贬值可能会导致中国廉价商品冲击国外相关产业，产生倾销嫌疑，进而遭到其他国家的抵制。因此在全球贸易角度来看，实现人民币贬值并不容易。另一方面，美元仍是全球主要外汇储备货币，抛售美元提升人民币对美元汇率空间不大。当前，中国的外汇储备主要是以美元为主，虽然近年来在中国外汇储备中美元所占的比重有所下降，但由于美元与其他货币币值相比更加稳定，因此从商业角度来说，在外汇储备中仍要保有一定的美元。虽然在全球化大背景下我们也想推动全球货币格局、全球储备货币格局和全球结算体系变化，但目前尚未成功。因此，在当前关税战的背景下，虽然我们希望将抛售美元作为一种手段为后续的谈判和竞争增添筹码，但当前美元在中国外汇储备中的比例已经降低至临界点，再下降的空间并不大。

总之，关税战具有长期性、复杂性和艰巨性，对美元对人民币汇率的影响也较为复杂，人民币升值和贬值的可能性并存，但从实际情况来看，中国外贸和经济发展仍具韧性，人民币汇率保持稳定的基础仍存，综合判断未来美元对人民币汇率可能保持在目前7.3左右的合意水平上波动。（来源：中国宏观经济论坛CMF）

本文源自：金融界

作者：毛振华