广东
国内营收增长面临多重压力，2025年一季度营收环比改善明显。2024年公司实现营收367.26亿元(+5.1%)，归母净利润116.68亿元(+0.7%);其中单四季度实现营收72.4亿元(-5.1%)，归母净利润10.3亿元(-41.0%)。因医疗专项债发行规模大幅减少以及医疗设备更新项目使得常规招标延误等因素，2024年公司国内业务同比下降5.10%。2025Q1公司实现营收82.37亿元(-12.1%)，归母净利润26.29亿元(-16.8%)，环比改善明显;其中国内业务收入同比下降超过20%，但环比2024Q4增长50%以上，随着医疗设备更新项目逐步启动，月度招标数据呈现持续改善趋势。
体外诊断成为最大业务板块，种子业务表现亮眼。2024年生命信息与支持业务营收135.57亿元(-11.1%)，截至2024年末，国内医疗新基建待释放的市场空间仍超过200亿元，微创外科业务增长超过30%。体外诊断业务收入体量首次位列第一，达到137.65亿元(+10.82%)，其中国际体外诊断业务同比增长超过30%。公司化学发光业务的市场排名首次实现国内第三，生化业务的市占率首次超过15%，并仍在持续提升;公司成功突破115家海外第三方连锁实验室，预计今年在海外装机将逐步放量，国际体外诊断业务有望继续维持高速增长趋势。医学影像业务营收74.98亿元(+6.60%)，公司国内超声业务市占率首次超过30%，进一步巩固第一的行业地位，同时高端及超高端型号占国内超声收入的比重达到六成。公司并购的惠泰医疗实现并表收入14.39亿元，收入占比约3.9%。
毛净利率有所下滑，各项费用率保持稳定。2024年公司毛利率为63.11%(经追溯调整-1.07pp)，主要是生命信息与支持类和体外诊断类产品拖累。销售费用率14.38%(经追溯调整+0.04pp)，管理费用率4.36%(同比持平)，研发费用率9.98%(+0.16pp);财务费用率-1.09%(+1.36pp)，主要由于利息收入减少及汇兑损失增加;销售净利率31.97%(-1.18pp)。2025Q1毛利率62.53%(-3.43pp)，净利率32.69%(-1.04pp)，均显著环比改善。
投资建议：考虑国内业务仍处于调整期，下调2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为124.11/141.03/161.88亿元(2025-2026年原为151.07/176.40亿元)，同比增速6.4%/13.6%/14.8%，当前股价对应PE为22.7/19.9/17.4x。公司作为国产医疗器械龙头，研发实力强劲，“设备+IT+AI”的数智化布局有望重新定义中国医疗器械的全球坐标，维持“优于大市”评级。
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