新秀丽低估值的“锅”应该由谁来背？

新秀丽(01910.HK)于2025年5月13日晚间公告，2025Q1实现营业收入约7.97亿美元，同比减少7.3%（按不变汇率基准计算则同比减少4.5%）；实现归母净利润4820万美元，同比减少42.6%；实现经调整EBITDA约1.28亿美元，同比减少20.9%；实现经营活动现金流量净额约850万美元，同比减少84.5%；实现经调整FCFF（企业自由现金流）负4120万美元，而2024Q1为650万美元。

公司解释称，2025Q1业绩下滑主要受到亚洲销售净额下降和北美洲消费者信心下降影响，其中亚洲市场销售额3.07亿美元，占比38.5%，同比下滑9.7%；北美洲销售额2.62亿美元，占比32.8%，同比下滑8.3%；欧洲市场销售额1.76亿美元，占比22.1%，同比增长0.0%；拉丁美洲销售额0.53亿美元，占比6.6%，同比下滑10.3%。

事实上，自2024Q2起，这已经是新秀丽连续四个季度营业收入同比下滑，下滑幅度分别为-1.71%、-8.35%、-0.64%、-7.39%，也是自2024Q3起连续三个季度的归母净利润同比下滑，下滑幅度分别为-42.63%、-26.22%、-42.60%。

新秀丽的关注度

从2024年报中看到，新秀丽2024年在中国市场的销售额不到2.92亿美元，占公司2024年总销售额35.89亿美元的比例就只有8%左右，客观事实上对中国市场的依赖度不高，但是新秀丽在中国资本市场上获得的关注度，可不止这8%。

一是因为，这是一家总部位于卢森堡的消费品公司，是内地投资者为数不多的用人民币通过沪（深）港通就可以买到的非中国资产，对于习惯了中国资产的内地投资者来说，新秀丽是一个非常稀缺的选项；

二是因为，有套利的机会。从2023年起，就有市场传言，新秀丽管理层因不满意香港股市的流动性折价问题，使得公司估值常年低于一般消费股，从而计划去美股上市，并且这一传言于2024H1业绩发布会时得到了管理层的确认。截止至2025年5月14日收盘，新秀丽港股市值约28.85亿美元，对应PE(TTM)约8.4倍，这显著低于美国已上市的全球性布局的消费品公司，如可口可乐、百事、耐克等普遍在15~30倍区间。

剔除疫情期间的非持续性业绩，按照过去两年新秀丽的估值中位数10.47倍计算，如果新秀丽去美股上市，即便是估值只给到15倍，也有超过40%的套利空间，这也吸引了大量中国投资者的关注度。

三是因为，新秀丽股权结构极度分散，无实际控制人，且大股东为易方达基金。顶级公募基金的加持下，新秀丽想不赢得内地投资者的关注度都难。

新秀丽简介及股权结构问题

新秀丽是全球市占率第一的著名箱包品牌，当前旗下品牌以Samsonite（新秀丽）、Tumi和American Tourister为主，这3个品牌的定价和客户群分别对应中产、轻奢、中低端：

Samsonite对应中产群体，20寸拉杆箱价格带约1,000~5,000人民币，双肩包价格带500~1,000人民币。2024年实现销售收入18.67亿美元，占比52.02%，是公司主要收入和利润来源；

Tumi对应轻奢及以上群体，20寸拉杆箱价格带约5,000-10,000人民币甚至更高，双肩包5000人民币左右。2024年实现销售收入8.60亿美元，占比23.96%，该品牌由公司于2016年以18亿美元的价格收购而来；

American Tourister对应中产及以下群体，20寸拉杆箱价格带约500-1,500人民币，双肩包一般不超过500人民币。2024年实现销售收入2.65亿美元，占比7.38%。

新秀丽拥有超过110年历史，创立于1910年，并于1956年开始全球化布局，后来创始人家族于1970年代将公司出售给了Beatrice Foods Co.，此后新秀丽的控股权历经私募股权基金、产业并购基金等多次变更，最终于2007年被CVC Capital Partners以大约17亿美元的价格收购，2011年在香港上市。

经过控股权的多次变更以及港股上市，也就是从2011年起，新秀丽再无20%以上的单一大股东，一直处于股东非常分散、无实际控制人、由管理层实际控制企业经营决策的公司。

新秀丽的代理人问题

新秀丽的估值之所以低，也并非都是港股流动性的锅。

事实上，2014年新秀丽主品牌Samsonite的销售收入为15.36亿美元，10年后的2024年，Samsonite的销售收入为18.67亿美元，也就是说，主品牌Samsonite过去10年销售收入总共增长了21.55%，CAGR仅1.97%；而2014年American Tourister的销售收入为5.04亿美元，2024年为1.30亿美元，10年后反而还下滑了74.21%。

2014年新秀丽实现营业收入23.51亿美元，2024年为35.89亿美元，10年时间总共增长了12.38亿美元，增幅为52.66%。考虑到2016年新秀丽完成了对Tumi的收购，而Tumi在2024年的销售收入为8.60亿，因此，剔除并购Tumi的因素，新秀丽过去10年营业收入只增长了3.78亿美元，按2014年23.51亿营业收入的基数计算，10年时间新秀丽的营业收入CAGR仅为1.50%。而1.50%的营收增速，配10倍PE(TTM)，似乎并不过分，这个锅不应该由香港股市来背。

一方面是主营业务收入、尤其是自主孵化品牌的收入停滞不前，另一方面，却是作为新秀丽唯一的一位执行董事兼CEO，Kyle Gendreau先生的薪水却在节节攀升。根据公司财报：

1.2022年，Kyle Gendreau薪水130万美元、花红270万美元、以股份支付的薪酬560万美元，合计970万美元；

2.2023年，Kyle Gendreau薪水140万美元、花红300万美元、以股份支付的薪酬630万美元，合计1070万美元；

3.2024年，Kyle Gendreau薪水150万美元、花红420万美元、以股份支付的薪酬600万美元，合计1180万美元。

如果说2023年是疫情后的消费恢复年，给CEO涨工资也勉强说得过去，那么面对2024年2.55%的营业收入下滑、以及21.44%的净利润下滑，给CEO再涨工资的逻辑在哪？更别提2025年4月9日由薪酬委员会发出的、给CEO继续增加股权奖励的公告。

因此，真正该给新秀丽低估值背锅的，或许应该是管理层，或者说是在缺乏有效监督下，职业经理人将个人短期利益置于股东长期利益之上的代理人问题，而不是香港股市的流动性问题。