揭示个人投资者在低利率环境下的投资偏好 朱宁教授论文在金融学国际顶刊JFE发表 | 前沿

近日，上海交通大学上海高级金融学院（高金/SAIF）金融学教授朱宁与合作者（Francisco Gomes，Cameron Peng，Oksana Smirnova）共同撰写的论文“Reaching for yield: Evidence from households”（《追求收益：来自家庭的证据》）在金融学国际顶级期刊Journal of Financial Economics正式发表。

已有文献记载，机构投资者中存在“追求收益”现象，即在利率下降时，他们会更多地投资于风险资产。朱宁教授与研究团队通过分析一家大型经纪公司的详细交易数据，提供了直接的实际证据，表明个人投资者同样存在这种行为。

他们经过研究发现，与包含劳动收入的投资组合选择模型相符的是，“追求收益”现象在较为年轻且财富较少的个人投资者中更为显著。与前景理论（Prospect Theory）一致的是，当投资者处于亏损交易状态时，“追求收益”现象尤为突出。此外，他们还观察并讨论了“反向追求收益”现象。

对话朱宁教授

Q：这篇论文的研究灵感是如何产生的？

朱宁

高金金融学教授

我们的研究灵感源自多个方面。

◎ 首先从理论视角出发，现有文献已发现机构投资者存在“追求收益”的现象，并且有学者指出，这一现象并非仅由机构投资者自身交易驱动，还可能和制度摩擦有关。于是我们试图探究，在不受机构因素影响的个人投资者中，是否也存在类似情形，借此判断机构投资者“追求收益”的现象究竟是源于制度因素，还是自身交易的推动。

◎ 其次，在本文发表前，另一项基于实验室的研究表明，参与实验的个人的确展现出了“追求收益”的现象。这也引发了我们思考，既然实验室研究能提供证据，那么现实生活中的数据能否同样予以佐证？我本人恰好拥有个人投资者交易的详尽数据，这使我们得以全面观察投资者在利率变化环境下的投资行为，涵盖风险资产配置决策、现金配置、以及资金流入流出股票账户的数据。

◎ 此外，本文也与我此前关于泡沫的研究紧密相连。在泡沫理论中，我们一贯认为，在长期低利率环境下，投资者更倾向于提升风险偏好，即会加大对风险资产或泡沫资产的投机，从而进一步扩大泡沫规模。

Q：这项研究最突出的创新点是什么？

朱宁

高金金融学教授

创新点主要有两方面。

◎ 其一，我们通过实证研究，有力地支撑并佐证了有关该话题的各种现有理论。

◎ 其二，我们的研究可能在相关文献中首次发现，“追求收益”的现象存在显著的横截面差异。

例如，年轻人群体和低收入群体展现出极为强烈的“追求收益”现象，而高收入群体和年长群体不但未呈现此现象，反而表现出相反情况。

Q：研究过程中遇到过哪些挑战？您和研究团队是如何解决的？

朱宁

高金金融学教授

我们在实证研究中，一个较大的挑战是如何更精准地衡量投资者“追求收益”的现象。

由于这一现象在相关文献中较新，学界尚未就衡量方法达成统一意见。最终，我们在研究中采用了三种不同的衡量方法（即构建了三种衡量投资组合重新配置的指标，包括风险资产投资比例的主动变化、股票净流入总额与账户总余额的比率、资金进出账户的情况），得出的结果高度一致，且反映出个人投资者在追求收益过程中，在不同层面做出了不同决策。

Q：这项研究取得的结果，能够为现实提供哪些参考与指导意义？

朱宁

高金金融学教授

这项研究结果对现实的参考意义主要体现在三个方面。

◎ 其一，有助于我们深入理解个人投资者在低利率环境下风险偏好及投资行为的变化。自2008年全球金融危机以来，全球长期处于低利率环境，而利率不仅改变资产估值体系，还影响投资者行为，进而多渠道作用于资产价格形成机制。过往文献对此关注不足，本研究结果对当下货币政策及宏观刺激政策的制定具有重要借鉴价值。

◎其二，结合国内共同富裕目标，以及资本市场提升居民获得感与投资收益的需求来看，低利率环境虽能推动经济发展，但也会加剧个人投资者交易的投机性与冒险程度。

在投资者金融素养欠缺的情况下，这可能导致较大投资损失，正如我在《投资者的敌人》和《投资者的朋友》两本书中所提及，低利率环境对个人投资者存在潜在负面冲击，不容忽视。

◎其三，本文与罗伯特・希勒教授（2013年诺贝尔经济学奖获得者、耶鲁大学经济系教授）此前关于“动物精神”及叙事经济学的研究相呼应，提出我们必须重视宏观经济、宏观政策与市场投资者行为间的互动博弈关系，认识到金融市场或金融体系可能放大政策影响力。因此，在制定宏观政策时，需充分考量其对投资者及经济参与者微观个体行为的影响与改变。

/朱 宁 /

高金金融学教授

朱宁教授现任上海交通大学上海高级金融学院金融学教授。他曾任清华大学讲席教授、美国加州大学金融学终身教授、早稻田大学访问教授。2008-2010年度，他还曾担任雷曼兄弟和野村证券高管，其所带领的团队在多项机构投资者评选中名列前茅。

朱宁教授的研究领域包括行为金融学、中国宏观经济与金融市场，卖空、破产与重组、公司财务与收购兼并。他迄今已在Review of Financial Studies，Journal of Finance，Management Science，Journal of Legal Studies等顶级国际期刊发表高水平学术论文20余篇。他著有的畅销书《刚性泡沫》《投资者的敌人》和《投资者的朋友》，著书被翻译成多种语言畅销全球。2018年朱宁教授获孙冶方金融创新奖著作奖。2021-2024年他连续入选爱思唯尔（Elsevier）“中国高被引学者”榜单。

朱宁教授是全球知名的中国经济金融专家，还担任耶鲁大学国际金融中心教授研究员，国际金融论坛联席秘书长。朱宁教授曾多次受邀参加达沃斯世界经济论坛、博鳌亚洲论坛等活动担任发言嘉宾，并多次接受国内外多家电视媒体的采访。此外，朱宁教授还为全球国际组织、政府与监管机构、各大企业提供广泛的咨询。

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