常青基金成散户“新宠” 私人信贷市场风险悄然积聚

智通财经APP获悉，在规模高达2.2万亿美元的私人信贷领域中，风险悄然积聚。

私人信贷的支持者常常强调该行业相较于传统银行融资的一大优势：资金的稳定性。正如2023年硅谷银行倒闭事件所揭示的那样，传统银行的储户在恐慌情绪下可能会迅速撤资，暴露了不稳定的资金来源与商业贷款等难以快速变现的投资之间的错配。相比之下，直接贷款工具的支持者会投入资金多年，因此不太可能出现大规模挤兑。

然而，PitchBook的数据显示，黑石集团和阿波罗全球管理公司等机构已从私人投资者手中筹集了近3000亿美元，这在很大程度上得益于所谓的“常青投资工具”(evergreen stock)的流行，这些工具为投资者提供了赎回部分现金的机会。这种结构仍然比传统的银行融资模式稳健得多，但散户投资者涌入新兴的私人信贷领域也带来了新的风险。

常青投资工具炙手可热，尤其是在债务领域。截至3月31日，黑石私人信贷基金(BCRED)管理的资产规模为810亿美元，三年前为450亿美元。PitchBook估计，去年私人债务管理公司通过此类工具筹集了670亿美元，约为它们从养老金计划等主要机构支持者那里筹集资金的三分之一。类似的产品如今在欧洲各地涌现，其中包括规模30亿美元的Ares European Strategic Income Fund。

散户投资者正成为私人信贷领域日益壮大的力量

这种新型的私人信贷与传统的私人信贷有三个不同之处。首先，常青基金具有永续性，即基金经理会将旧投资的收益投入新项目，而不是在既定到期日前返还给投资者。其次，投资者可按需提取资金，无需长期锁定，不过每季度赎回额通常不得超过净资产值的5%。这种流动性有助于解释第三个关键区别：大众吸引力。常青基金的投资者涵盖普通富裕阶层，他们通常希望在需要时能取回部分资金。阿波罗等公司正寻求将目标受众拓展至拥有401(k)储蓄计划的散户投资者。

但常青基金也有缺点。首先，基金经理无法掌控投资时机。这可能会削弱私人信贷的先天优势之一：在其他人不愿部署资本的时候能够部署资本。这一点在疫情和2022年加息周期之后尤为明显，直接贷款机构从银行手中夺取了市场份额。Breakingviews的数据显示，自2010年以来，私人信贷行业每年都实现了正回报，年均回报率为9.4%。

另一个担忧是，在危机期间，赎回可能会波及整个私人信贷市场。由于基金持有收购融资债务等难以交易的资产，如果常青投资工具必须快速出售资产以满足撤资需求，可能会难以卖到好价钱。这可能会导致贷款价格更广泛地下跌。因此，一个自诩为企业资金后盾的行业，可能成为问题源头。此外，由于私人信贷估值并不总是透明的，如果投资者对这些估值产生怀疑，他们可能更倾向于撤回资金。

不过，行业倡导者辩称，由于赎回上限通常为每季度资产净值的5%，或每年20%，因此常青基金可能没有必要贱卖资产。基金经理还可以通过提取银行贷款或使用现金和类似现金的投资来应对赎回。

相对强劲的回报也为该行业提供了支持。在2020年的疫情恐慌中，长青基金尚处于萌芽阶段。但那些已经存在的基金，例如Blue Owl旗下的Owl Rock Capital 2，都成功应对了赎回请求。2022年的加息和市场下跌也没有引发行业崩盘：惠誉评级估计，顶级基金的赎回量在2023年第一季度达到峰值，不到权益资本的3%。此外，目前还没有证据表明在2025年4月市场波动之后出现了大规模撤资。

然而，该行业的快速增长可能会吸引一些更加不稳定的投资者入场。危险在于，危机期间持续不断的巨额赎回请求可能导致管理者无法发放新贷款，从而削弱回报。另一个风险是，基金很难部署所有筹集的资金，因此转向风险更高或更难交易的资产，比如次级债，这可能导致意外损失，加剧赎回压力。Preqin的数据显示，私人信贷机构已经在竞相部署超过4000亿美元的未动用资金。

Reuters专栏作家Neil Unmack总结道，日益受欢迎的常青基金未来可能会吸引经验不足的投资者，同时贷款业务的风险也会更高。这不会造成像银行挤兑那样严重的后果，但管理者必须保持自律，避免成为牺牲品。