泽润新能IPO：神秘美企客户贡献过半毛利，更有关联方上市前突击入股

证券之星：于莹

过会近一年后，今年2月14日，光伏组件接线盒龙头泽润新能注册生效，进入上市最后关口。

从业绩上看，尽管光伏行业整体承压，但泽润新能近几年还是保持了增长态势，不过细看其财务数据，过去一年，公司的业绩增长已经明显放缓，其扣非净利润近乎"原地踏步"。证券之星了解到，泽润新能有接近一半的收入来自境外，在全球贸易格局越发复杂的情况下，公司的业绩难免会受到影响。

具体看泽润新能的前五大客户，公司对其销售过程中存在一些明显的疑点。主要包括第一大客户贡献过半毛利，第二、四大客户存在IPO前突击入股的行为。在光伏行业融资审核趋势越发严谨的情况下，上述疑点仍值得关注。

业绩增长放缓

证券之星了解到，泽润新能于2023年5月31日提出上市申请并获得深交所受理，同年6月25日进入问询阶段，去年2月，公司上会获得通过。时隔近一年，公司于今年1月27日提交注册。

公开资料显示，泽润新能专注于新能源电气连接、保护和智能化技术领域，公司当前主要产品为光伏组件接线盒，根据是否包含智能芯片模块，光伏组件接线盒可分为通用接线盒和智能接线盒。

据介绍，光伏组件接线盒是光伏组件和光伏电力系统的核心配件之一，是太阳能光伏发电系统中必不可缺少的配套产品。

招股书显示，2022年至2024年(以下称报告期)，泽润新能实现营业收入分别为5.22亿元、8.44亿元及8.76亿元，实现归属净利润分别为8639.91万元、1.20亿元以及1.31亿元；实现扣非净利润分别为8398.84万元、1.12亿元和1.2亿元。可见，2024年公司的业绩增幅明显放缓。

值得一提的是，报告期内，公司主营业务收入中境外收入占比分别为46.40%、46.18%和36.69%，境外销售区域主要以亚洲和北美为主，包括越南、马来西亚、泰国、印度、墨西哥等国家及地区，且公司第一大客户A也为美国本土的光伏企业。

近年来，欧盟、美国、印度等国家或地区相继对我国光伏产品发起多轮双反调查并加征相应关税或双反税。今年4月，美国政府签署"对等关税"行政令向全球贸易伙伴出口至美国的产品征收对等关税，各国税率不同。

倘若未来美国或全球其他地区的贸易政策进一步收紧或对进口产品施加更高额的税收政策，导致全球贸易格局发生进一步变化，泽润新能产品的对外出口销售及海外业务的拓展可能会受到不利影响，且公司下游的光伏组件企业的出口可能会受到抑制，进而影响其对于公司光伏组件接线盒产品的需求量，上述情况都将导致公司业绩面临下滑的风险。

去年客户集中度已大幅降低

招股书显示，泽润新能的客户集中度较高，2022至2024年，公司对前五大客户的销售金额占当期营业收入的比例分别为73.54%、73.23%、58.72%。而具体看泽润新能的前五大客户，公司对其销售过程中存在一些明显疑点，尤其是其未披露名称的第一大客户"A"更显得神秘。

拉长时间线看，2020年，泽润新能来自客户A的营收仅1642.04万元，占比10.99%，为公司第四大客户。2021年，则大增至1.28亿元，跃居第一大客户，销售占比一度达到43.09%此后，客户A一直保持30%左右的营收贡献比，为报告期的靓丽业绩立下汗马功劳。

不仅如此，在2021年、2022年、2024年，泽润新能来源于客户A的毛利贡献占比超过50%，这意味着公司对客户A单一客户存在重大依赖。

2024年2月1日，泽润新能成功过会，在会议现场，监管就上述客户依赖问题提出了问询。审核委要求泽润新能结合光伏行业政策、客户A经营状况等，说明对客户A销售收入持续增长及对其销售毛利较高的原因及合理性。

据最新更新的招股书，泽润新能称，由于客户A接线盒属于公司为客户定制开发产品，同类型产品的供应商相对较少，产品竞争态势差异导致对客户A的产品议价能力相对较高等原因，其毛利率亦高于其他光伏组件接线盒产品。

另外，公司披露称，客户A是美国本土的光伏企业，客户A的光伏组件技术路线为薄膜电池组件。2022年美国政府出台了《通胀削减法案2022》(下称《IRA》)等一系列政策，试图重振本土制造业，《IRA》计划在10年内发放7370亿美元补贴，其中3690亿美元用于应对气候变化和提升能源安全，包括对太阳能产业各环节的补贴和税收优惠。据国际光伏资讯机构PV Tech粗略测算，等量装机容量下，晶硅组件获得的补贴仅约为薄膜组件的30%。可见，美国的薄膜组件商在前几年中迎来巨大的发展机遇。

不过，据环球时报2025年1月的报道，美国总统特朗普在其就任首日发布多项行政令，对前任政府的多项政策做出重大改变。据彭博社报道，特朗普已下令联邦机构‘立即暂停’《通胀削减法案》的资金支出。此外，特朗普登台后，美国对外贸易政策摇摆不定，泽润新能与远在美国的客户A之间的业务在今年合同期满后很可能会产生变数，双方接下来是否继续合作无疑将对泽润新能业绩走向产生重大影响。

从其前五大客户的营收占比看，去年，泽润新能的客户集中度已经大幅降低。

大客户业绩承压

除了第一大客户外，泽润新能与前五大客户中的其他大客户之间也存在"疑点"。公司的股东结构与客户高度关联。

招股书显示，2024年前五大客户中，第二、三、四、五大客户分别为TCL中环，亿晶光电，赛拉弗，大恒能源。其中，TCL中环的关联方分别于2022年8月、12月入股泽润新能，合计持有公司3.19%股权；赛拉弗销售人员控制的常州苍龙科技有限公司2022年4月入股公司，持有公司0.42%股权。两家客户入股当年对公司的采购额增幅较大，TCL中环从2021年的6725.05万元增长至1.2亿元，接近翻倍；赛拉弗2022年的采购额从931.43万元增长至2182.23万元，是2021年的2倍还多。这也不免令人质疑公司是否存在"股权换订单"与大客户进行利益绑定的情况。

另一方面，在不断接受客户入股的同时，泽润新能的估值也随之"水涨船高"。2022年4月，公司估值仅为4.5亿元，8月份增长至7.5亿元，12月估值达到了10亿元。到2023年5月IPO递表时，泽润新能拟募集资金7.2亿元，公开发行数量不低于发行后总股本的25%，且不超过1596.6956万股，由此计算其估值高达28.8亿元，一年时间估值便翻了超过五倍。

此类关联交易引发深交所多次问询，尽管公司否认利益输送，但入股时点与采购放量高度吻合，难掩业务独立性缺陷。

值得注意的是，作为公司的第二、三大客户，TCL中环和亿晶光电去年的整体业绩大幅下滑。TCL中环2024年营业收入为284.19亿元，同比减少51.95%，其归母净利润为亏损98.18亿元，而2023年为盈利34.16亿元。亿晶光电2024年营业收入为34.8亿元，同比下降57.1%；归母净利润亏损20.9亿元，同比下降3192.5%。

目前，光伏行业的周期性特征明显，整体处于供过于求阶段，光伏行业的产能大幅扩张已导致行业进入产能过剩状态。叠加重要客户业绩亏损，泽润新能未来的业绩难免受到影响。(本文首发证券之星，作者｜于莹)