美股策略：一文读懂末日期权

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1. 什么是末日期权？为什么广受追捧？

末日期权（Zero Days To Expiration， 简称0DTE）是指在交易日当天购买的期权合约，当天收盘后即到期失效。它们属于超短期期权，与传统期权（如每周、每月到期）相比，时间价值（theta）的衰减速度极快，也非常便宜。这种特性使得末日期权比较适合希望从当日市场波动中获利的短线交易者。

末日期权的兴起始于2022年，芝加哥期权交易所（CBOE）宣布推出每周期权，并把到期日扩展到每个工作日（周一至周五）。最初，SPX是首批提供末日期权的资产之一，随后逐渐扩展到其他资产，比如Mini-SPX（XSP）、SPDR S&P 500 ETF（SPY）和Invesco Nasdaq 100 ETF（QQQ）。个股也存在末日期权，只不过期权到期日都是每周周五，因此个股末日期权仅存在于每周五。

这个工具当日到期波动率高，同时具有胜率低但赔率高的特征，因此许多人对它的第一印象是类似彩票一样的工具。末日 期权的杠杆率比到期时间为1个月的期权杠杆率高好几个数量级，可以达到400以上（下图中）。长期投资末日期权的平均回报是亏损，年化收益率在-32,000%，但在某些时候会产生高达79,000%的极高回报（下图中）。这些回报比一个月期权的波动更大。

正因为其高回报率的属性，这种末日期权实际上很受欢迎。以SPX为例，自2022年推出以来，其末日期权交易量增长了5倍以上，2025年Q1的 平均每日成交量（ADV）已经达到了198万份（下图左）。末日期权现在占SPX总期权成交量的55%，日均名义交易额超过1万亿美元（下图右）。

根据CBOE的订单量统计， 目前散户和机构投资者对于末日期权的交易量旗鼓相当，散户占SPX末日期权交易的50-60%， 而且随着投资者教育的普及和股民的日益成熟，近年来散户的交易量出现了明显增长，而机构（以及散户中的大户）则占剩余的40-50%。

2. 在4月关税冲击下，末日期权的参与者行为

如下图所示，在4月的前两周，尽管整体SPX期权交易量激增，但末日期权的交易份额却明显下降。而当时VIX指数达到60的高点。

如果聚焦于末日期权占比低于40%的三天（4月4日、7日和9日），会发现尽管末日期权交易量下降，但远期期权交易量大幅增加， 到期时间在4周以上的期权合约交易量三天上涨141%。换句话说， 特朗普的关税政策给美国通胀和增长的长期前景带来了巨大不确定性，因此投资者纷纷减少末日期权并转向远期期权来调整投资组合。

在实施90天关税暂停期后，过去两周的波动性有所缓解，末日期权重新占据了SPX期权交易量的主导地位，又回到了60%的高位。

从末日期权流量驱动来看，在波动率飙升时，散户的交易明显下降（如下图），散户交易量从3月份的57%下降到4月9日（当天SPX日内振幅超过10%）的47%。原因有二：1）隐含波动率的上升使得期权成本更高，2）实际波动率的大幅上升使得空期权策略利润下降。

但在面对罕见日内波动率时，散户的砍仓和亏损总是很常见的事。再比如去年8月5日（同样是高波动）时，散户同样在砍仓，但这种行为通常是暂时的，一旦波动性缓和，散户会再次活跃起来。

3. 末日期权除了当“彩票”还有什么用途？

关于末日期权的使用策略，绕不开的策略之一就是当彩票押方向。可以购买看涨期权（call）或者看跌期权（put）来表达投资者对当天指数变动的预期，而且一般会买入行权价格在当日开盘价附近的期权（at-the-money option）。

其次，还可以使用行权价格锁定指数的波动范围，从而赚取一些时间价值的策略，比如：

1. 信用价差（Credit Spreads）：赚的主要是时间价值的钱。主要包括两种策略：

熊市看涨价差：卖出一个执行执行价格为a的看涨期权，同时买入一个执行价格为b的看涨期权（其中a

当市场价格下跌到a以下有有限收益，上涨到b以上有有限亏损。

牛市看跌价差：或者卖出一个执行价格为b的看跌期权，同时买入一个执行价为a的看跌期权（其中a

当市场价格下跌到a以下有有限亏损，上涨到b以上有有限收益。

2. 铁鹰式组合（Iron condor）：同时组合上述两种信用价差策略，旨在从小幅波动或市场平静中获利。从图形来看，当你把上述的两个价差策略组合在一起，就可以得到一个铁蝶式策略。这个策略的好处是，当市场价格当天在区间内无论如何波动，你能够获得一个确定的收益。

步骤1：卖出一个行权价格为b的看跌期权（short put），同时买入一个行权价格为a的看跌期权（long put）。

步骤2：卖出一个行权价格为c的看涨期权（short call），同时买入一个行权价格为d的看涨期权（long call）。

这些策略看起来复杂，但因为赚的是时间价值的钱，因此相较于押单边的胜率更高。而且熟悉之后操作非常方便，甚至有一些券商（例如tiger，我不是在打广告）为了投资者交易的便利，提供个性化搭配的上述策略。

从CBOE的订单量和规模来看，这些策略的应用非常广泛，押单边的策略只占市场总交易的50%左右，其他均使用了类似策略来交易末日期权。

但考虑到末日期权的高波动和高杠杆属性，参与者的风险管理需要非常谨慎，市场上超过95%的末日期权交易都是以有限风险策略进行的（即要么是直接持有看涨期权，要么是通过表中策略持有看跌期权）。裸卖空期权可能带来巨大损失，交易量只占SPX末日期权交易的4%。

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