半导体产业掀起并购潮后：估值分歧与整合挑战

来源：GPLP

2025年，半导体行业引发了一轮并购潮。

3月中旬以来，华大九天、北方华创、扬杰科技、至正股份、新相微、华海诚科等A股上市公司纷纷发布并购公告或并购进展公告，涉及大半个半导体产业链。

事实上，2025年初至今，A股市场已有超过50家上市公司披露了半导体业务并购的相关公告，从EDA工具到模拟芯片，从半导体材料到封装设备，关键领域的大手笔交易此起彼伏。

并购潮重塑着全球半导体产业格局，影响着中国半导体产业的崛起进程，但在此起彼伏的并购潮中，也显露出部分隐忧。

01#半导体跨界并购整合难

近几年，在科创板带动下，大部分具备核心技术或者竞争力的半导体企业都上市了，具有核心竞争力、还未来得及上市的“遗珠”非常稀少。

在此轮并购潮中，多数交易双方均属于半导体行业内部的“老炮”。要么是基于提升自身核心业务能力的纵向并购，或者是为了补强产业链而来的横向并购。

如3月17日发布停牌公告的国产EDA（电子设计自动化）企业华大九天，拟通过发行股份及支付现金的方式收购芯和半导体科技。芯和半导体拥有从芯片到系统的仿真产品，若并购最终完成，新公司业务将覆盖从芯片到系统级的EDA解决方案，实现EDA产业自主可控。这是纵向并购。

3月27日，另一家国产EDA上市企业概伦电子发布停牌公告，拟通过发行股份及支付现金的方式购买成都锐成芯微控股权。概伦电子是国内首家EDA上市公司，而锐成芯微则专注于集成电路IP产品的设计、授权及服务。并购有助于合并后的公司在EDA与半导体IP领域实现协同布局。这属于横向并购。

隐忧出现在跨界并购。

根据公开报道，此轮半导体并购潮中，出现了多个跨界并购的案例。目前慈星股份、双成药业、奥康国际、世茂能源等多家公司跨界半导体的交易以失败告终。

世茂能源去年11月发布公告，筹划拟发行股份及支付现金购买南通詹鼎材料科技有限公司控股权事项，仅3天后就宣布夭折。公告表示“交易各方对交易方案进行多轮协商和谈判后，对本次交易的最终交易条件未能达成一致”。

慈星股份也于今年2月宣布终止跨界收购国产BAW滤波器新星武汉敏声，理由与世茂能源所发布公告上的措辞近乎一致。

在经历多次停牌后，双成药业也在3月宣布定增收购奥拉股份100%股权的交易事项终止。公告称，由于各交易对方取得标的公司股权的时间和成本差异较大，交易各方对本次交易的预期不一，尽管该公司与交易对方进行了多轮磋商谈判，但该公司与部分交易对方仍未能就交易对价等商业条款达成一致意见。

说到底，终止跨界并购的原因基本都属于价钱没敲定。而价钱没敲定的难点，在于交易双方的分歧较大，尤其是估值和整合方面。

02#估值分歧与整合挑战

经历行业周期波动后，半导体标的估值趋于理性。2024年，半导体行业平均市盈率（TTM）约为50倍，较2021年高点下降40%。估值回归合理区间，降低了并购成本，提升了交易可行性。

如果是半导体行业之间的并购，在估值回到合理区间的基础上，交易双方能够较为理性地评估出并购之后的业务互补性，同时对估值预期也较容易达成一致。

但在跨界并购半导体企业的案例中，并购方主营业务与半导体关联度不高，对于并购资产的预期估值不可避免地存在分歧。

买方出于业务转型，或者支撑估值的目的，往往会将大部分注意力放在并购成功后的估值溢价上。但被并购方由于无法与买方主营业务形成协同，只能孤立看待自身的资产价值，在目前市场上对于半导体企业战略价值看重的氛围下，无法给出相对合理的估值。

说白了，买方并购半导体资产，要么是为了把股价撑起来，进而改善企业自身现金流状况，要么就是为了进行自身的业务转型和升级。

如果目的是后者，倒也说得过去。尤其是在AI技术应用如火如荼的趋势下，很多非AI应用领域企业也希望搭上时代快车，除了自行探索AI+自身业务的发展路径外，并购与AI相关的核心资产也不失为捷径。

但如果目的是前者，那么这种并购将会是非常疯狂的赌博。

别的不说，并购后产生的巨额商誉，以及之后的整合运营难点，会对并购后的公司产生极大影响。

之前提及的慈星股份并购武汉敏声，估值30亿元却连续3年亏损，若并购成功后商誉减值风险将凸显。而一般来说，为了降低估值泡沫，设置带有对赌性质的业绩指标是常见之举，这更加大了日后的运营风险。

整合互不统属的业务更是难上加难。若是能够找到两个业务的共通点，并形成协同发展效应还好，若是无法找到正确道路，只能继续保持独立运营的状态，对于并购发起方来说，真是一件福祸难料的事。

尤其是当前半导体行业集中度不断提升，业内的高价值资产都通过纵向并购和横向并购，不断强化自身优势领域，以期在之后的市场竞争中能生存并发展。但跨界并购后只能独立运营，势必会让并购标的在之后相当一段时间内无法产生任何溢价，甚至在市场逐渐稳定后估值大幅缩水。

这种风险并非不存在。比如，当前并购潮与政策推动密切相关。若政策窗口收紧，并购热度可能降温，已经跨界并购、但依然独立运营的半导体资产估值缩水可能性较大。

在政策推动、技术迭代、市场竞争的多重驱动下，并购已成为企业构建新优势的关键路径。然而，并购并非万能解药，整合能力、估值博弈、政策依赖等风险仍需警惕。尤其是跨界并购，如同冰与火的共舞，一边是估值博弈的刺骨寒意，一边是产业整合的炽热挑战。

未来，半导体产业将走向更深层次的整合与创新，并购潮或许只是这场产业进化战役的序章。