芦哲：五一假期海外市场--强非农再压降息预期

芦哲 张佳炜　韦祎 （芦哲系东吴证券首席经济学家，中国首席经济学家论坛成员）

核心观点

核心观点：五一假期海外市场数据公布虽较为密集，但并未给市场带来过大扰动。仍有韧性的美国“核心GDP”、超预期走强的非农显示当下美国经济并未受到太多关税政策的负面冲击，仍保持“退而不衰”趋势，市场对美联储降息预期延后至7月，叠加出现缓和信号的贸易局势，市场风险偏好修复，美股收复4月2日对等关税前的失地。向前看，我们预期5月8日的FOMC会议料维持利率不变，美联储仍然保持数据依赖的货币政策，5月13日公布的4月CPI同比或持平2.4%，为降息提供更好的充分条件。但若关税并未给Q2美国经济带来显著负面影响，则美联储6月降息难度料更大。

大类资产：风险偏好修复，降息预期降温；美股、美债利率、美元上涨，金价回落。4月28日至5月2日当周，10年美债利率升7.3bps至4.308%，2年美债利率升7.6bps至3.824%，美元指数升0.56%至100；标普500、纳斯达克指数分别涨2.92%、3.42%至4月2日对等关税前；现货黄金价格回落至3240美元/盎司，全周收跌2.39%。仍有韧性的美国“核心GDP”、超预期走强的非农和出现缓和信号的贸易局势让市场风险偏好修复，降息预期降温。

白宫政策：关税缓和信号频现，贸易局势有所好转。4月28日至5月2日当周，美国再度释放关税缓和信号，贸易局势有所好转。政策方面，特朗普于4月29日签署两项行政命令，一是对进口汽车免除钢铁和铝的单独关税，以避免不同种类的关税叠加；二是为美国本土生产的整车企业提供税收抵免，以减轻汽车零部件25%进口关税的压力，具体减税额度为第一年为整车价值的3.75%，第二年为2.5%。消息方面，4月30日美国贸易代表格里尔表示将在“几周内而非几个月内达成部分初步贸易协定”。此外据央视新闻消息源，美国正通过多种渠道主动与中方接触，希望与中方就关税问题进行谈判。

美国GDP：自22Q1来首次转负，但反映经济内生动能的核心GDP依旧强劲，需警惕关税扰动对未来居民消费的负面影响。本周公布的美国25Q1 GDP数据延续了近期经济数据整体走弱趋势：25Q1美国GDP季环比年率初值录得-0.3%，分析师一致预期-0.2%，前值+2.4%；25Q1美国核心PCE价格指数季环比年率录得+3.5%，预期+3.1%，前值+2.6%。从分项来看，反映经济内生动能的消费拉动+1.21%，固定资产+1.34%，合计核心GDP拉动+2.55%。GDP转负主要来自政府（-0.25%）与外贸（-4.83%）拖累。从结构上看，25Q1美国商品进口+50.9%，这与1-3月我们看到的消费品进口激增相关。但25Q1耐用品消费增速仅录得-3.4%。此外从贡献度来看，25Q1美国库存拉动+2.25%。这更像是美国企业库存周期的前置，而非居民消费需求的前置。总体而言，这是美国GDP自22Q1以来首次转负。但这两次GDP的负增长在结构上都较为相似，均受到较大的进口拖累。反映经济核心增长动能的美国核心GDP（PDFP，私人国内最终购买，即消费+固定资产投资）在25Q1录得+3%。相对于表观GDP引发的衰退担忧，PDFP仍有韧性的增长意味着美国经济更多是受关税政策扰动，内生性经济增长受到的扰动反而不大。但需要注意的是，25Q1美国GDP结构清晰展示出，出于对关税的担忧，美国企业正加速进口并前置补库周期，但这并未有效传导到美国居民消费层面。如果外国部门不去承担关税，那么关税负担本质上将由美国居民和企业承担（各自承担的份额取决于企业部门会转嫁多少关税给居民部门）。偏差的消费预期与耗尽的超额储蓄意味着未来美国居民消费大概率要走向疲软。

非农就业：关税扰动暂未体现，“抢进口”或令商贸相关就业不降反升。美国4月新增非农就业17.7万，预期13.8万，前值由22.8万下修至18.5万，前两个月累计下修5.8万；失业率4.2%，预期与前值均为4.2%；劳动参与率62.6%，预期与前值均为62.5%；时薪环比+0.2%，预期与前值均为+0.3%。从就业结构上看，教育医保（+7万）、商贸运输（+3.2万）是主要的正贡献。制造业（-0.1万）、其他服务（-0.1万）、联邦政府（-0.9万）是主要的负贡献。根据非农官方报告，1月以来，联邦政府雇员累计减少就业2.6万。但带薪休假或持续领取遣散费的员工在机构调查中仍计入就业人数。从时薪增速上看，无论是总体还是生产与非管理者，制造业部门对4月时薪构成主要负贡献。两个口径下增长都较多的是运输仓储与批发贸易，这或与美国企业“抢进口”相关。总体来看，特朗普关税扰动下企业招聘并未出现明显“缩水”，部分行业（如运输仓储）或受“抢进口”影响，新增就业人数反而较上月明显增长。此外在马斯克宣布将重心更多从政府效率部转移至特斯拉运营后，DOGE裁员人数未见显著增长，这或表明政府效率部对联邦政府“瘦身计划”的推进速度有所放缓，未来DOGE对新增非农就业的负面影响料将较为有限。

风险提示：特朗普政策超预期；美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。

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