高瑞东：非农暂时稳定，缓和市场衰退担忧

高瑞东 周欣平（高瑞东 系光大证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

核心观点

事件：

2025年5月2日，美国劳工部公布2025年4月非农数据：新增非农就业17.7万人，预期13.0万人，前值由22.8万人修正至18.5万人；4月失业率4.2%，预期4.2%，前值4.2%；平均时薪同比升3.8%，预期升3.9%，前值升3.8%。

核心观点：

2025年4月美国新增就业回落，但高于市场预期。从结构看，关税扰动下零售业、休闲酒店业就业转弱，显示美国经济承压，但4月运输和仓储行业新增就业大幅回升，部分对冲了关税对就业数据的影响，或因美国厂商在对等关税生效前赶工而大量招聘人员，持续性存疑。结合本次非农数据的结构与被下修的前值，美国就业市场压力依然存在。

尽管美国经济承压，但高于预期的非农数据减弱了市场对美国经济衰退的担忧，美联储或保持更多耐心。从就业数据看，尽管后续就业数据或有转弱风险，但就4月数据本身而言，失业率未有抬升，以及新增就业17.7万人的读数并不差，短期内美联储或继续保持观望，尚在等待经济转弱的更多信号。

新增非农就业回落，运输和仓储就业回升，零售业、休闲和酒店业就业转弱。

（一）运输和仓储业：4月运输和仓储行业新增就业大幅回升，新增就业2.9万人，明显高于3月的0.3万人，部分对冲了关税对就业数据的影响。（二）零售业、休闲酒店业：新增就业-0.2万人、+2.4万人，大幅低于前值的+2.2万人和+3.8万人。

劳动参与率回升，失业率持平于前值。

2025年4月劳动参与率录得62.6%，高于前值的62.5%，中老年群体劳动参与率抬升。从失业人口看，4月失业人口增加了8.2万人（前值为增加3.1万人），就业人口也同步增加了43.6万人（前值为增加20.1万人），驱动4月U3失业率（=失业人数/劳动力人数）稳定在4.2%。此外，4月U6失业率（=（失业总人数+因经济原因而选择兼职人数）/劳动力人数）录得7.8%，低于前值的7.9%，兼职市场就业改善。

从降息节奏看，尽管美国经济承压，但高于预期的非农数据减弱了市场对美国经济衰退的担忧，美联储或保持更多耐心。

展望看，从就业数据看，尽管后续就业数据或有转弱风险，但就4月数据本身而言，失业率未有抬升，以及新增就业17.7万人的读数并不差，短期内美联储或继续保持观望，尚在等待经济转弱的更多信号。

非农数据公布后，10年期国债收益率上行8个bp至4.33%，CME Fedwatch工具显示，市场预期最早于2025年7月降息25个BP，概率为55.2%，第二次降息时点为9月，概率为48.9%，全年累计降息3次。

风险提示：美国经济超预期回落；贸易、地缘政治形势超预期演变。

一、非农暂时稳定，缓和市场衰退担忧

事件：

2025年5月2日，美国劳工部公布2025年4月非农数据：

【1】新增非农就业17.7万人，预期13.0万人，前值由22.8万人修正至18.5万人；

【2】4月失业率4.2%，预期4.2%，前值4.2%；

【3】平均时薪同比升3.8%，预期升3.9%，前值升3.8%。

市场反应：

5月2日，道指、标普500、纳斯达克指数分别上涨1.4%、1.5%和1.5%。10年期国债收益率上行8个bp至4.33%，2年期国债收益率上行13个bp至3.83%。

核心观点：

2025年4月美国新增就业回落，但高于市场预期。从结构看，关税扰动下零售业、休闲酒店业就业转弱，显示美国经济承压，但4月运输和仓储行业新增就业大幅回升，部分对冲了关税对就业数据的影响，或因美国厂商在对等关税生效前赶工而大量招聘人员，持续性存疑。结合本次非农数据的结构与被下修的前值，美国就业市场压力依然存在。

尽管美国经济承压，但高于预期的非农数据减弱了市场对美国经济衰退的担忧，美联储或保持更多耐心。从就业数据看，尽管后续就业数据或有转弱风险，但就4月数据本身而言，失业率未有抬升，以及新增就业17.7万人的读数并不差，短期内美联储或继续保持观望，尚在等待经济转弱的更多信号。

2025年4月美国新增就业回落，高于市场预期，但前值被下修。从新增就业规模看，4月非农就业人口增17.7万人，高于市场预期的增13.0万人，但低于前值的增18.5万人（修正前数据为增22.8万人），且此次2月和3月非农就业人数合计下修5.8万人，显示美国就业市场处在降温通道中。其中4月服务业新增就业从前值的16.1万人降至15.6万人，商品生产部门就业保持稳定，4月新增就业1.1万人，高于前值的0.9万人。

从结构看，关税扰动下零售业、休闲酒店业就业转弱，显示美国经济承压。4月美国零售业、休闲酒店业分别新增就业-0.2万人、+2.4万人，大幅低于前值的+2.2万人和+3.8万人。从原因看，3月较高的零售业就业水平与美国杂货零售商克罗格结束罢工有关，且关税扰动下美国消费前置，随着4月对等关税落地，零售业与休闲酒店业就业随之转弱（可参见2025年4月5日外发报告《强非农不改市场定价衰退——2025年3月美国非农数据点评兼光大宏观周报（2025-04-05）》）。

此外，4月新增政府就业水平也处于近年来低位，但马斯克的政府改革受到较大阻力，后续政府裁员对就业数据的影响或减弱。4月非农数据中，政府新增就业1.0万人，低于前值的1.5万人，部分反映了特朗普的政府裁员计划的成效。但长期来看，马斯克的政府改革受到较大阻力，后续政府裁员对就业数据的影响或减弱。4月下旬，马斯克在公司财报电话会议上称，从5月开始，他将“大幅”减少管理政府效率部的时间，“将把更多时间投入到特斯拉”，同时白宫幕僚长苏珊·怀尔斯也表示，马斯克目前已不再在白宫实体办公。

另一方面，4月运输和仓储行业新增就业大幅回升，部分对冲了关税对就业数据的影响。4月运输和仓储行业新增就业2.9万人，明显高于3月的0.3万人，或是因为美国厂商为了在对等关税生效前赶工而大量招聘人员。

总体来看，尽管本次非农数据高于预期，但转弱的消费就业数据与下修的就业数据，显示就业市场压力依然存在。一则，4月非农数据结构并非健康，运输和仓储行业新增就业回升但持续性存疑，反映居民消费意愿的零售业、休闲酒店业就业则明显转弱。二则，美国劳工统计局数据显示，2月份非农新增就业人数从11.7万人修正至10.2万人（注：初值为15.1万人，已连续两次被下修），3月份非农新增就业人数从22.8万人修正至18.5万人；此次修正后，2月和3月新增就业人数合计较修正前降低5.8万人。

从降息节奏看，尽管美国经济承压，但高于预期的非农数据减弱了市场对美国经济衰退的担忧，美联储或保持更多耐心。尽管后续就业数据或有转弱风险，但就4月数据本身而言，失业率未有抬升，以及新增就业17.7万人的读数并不差，进入4月后，美国对华高额关税生效，叠加对其他国家征收10%基础关税，预计高关税带来的供给短缺和成本上升，将逐步体现在通胀数据中。基于贸易政策的不确定性，短期内美联储或继续保持观望，尚在等待经济转弱的更多信号。

二、新增非农就业回落，运输和仓储业就业回暖，零售业就业转弱

2025年4月非农就业人口增17.7万人，高于市场预期的增13.0万人，低于前值的增18.5万人。分行业来看，商品生产部门新增就业1.1万人，高于前值0.9万人，其中，制造业新增就业-0.1万人，较前值（+0.3万人）回落。服务业新增就业转弱，录得15.6万人，低于前值的16.1万人。相对2025年3月来看，运输和仓储业就业回暖，零售业就业转弱。

一方面，4月运输和仓储行业新增就业大幅回升，部分对冲了关税对就业数据的影响。4月运输和仓储行业新增就业2.9万人，明显高于3月的0.3万人，或是因为美国厂商为了在对等关税生效前赶工而大量招聘人员。其中，空运、快递与仓储业新增就业+0.3万人、+0.8万人和+1.0万人，高于前值的+0.1万人、-1.0万人和0万人。

另一方面，关税扰动下零售业、休闲酒店业就业转弱，显示美国经济承压。4月美国零售业、休闲酒店业分别新增就业-0.2万人、+2.4万人，大幅低于前值的+2.2万人和+3.8万人。展望来看，4月初特朗普大规模关税政策落地，为规避涨价风险，3月美国消费者进行大量采购，关税扰动导致美国消费前置，3月零售环比增速升至+1.4%，较2月的+0.2%明显回升，但3月美国消费者的提前采购行为，将会透支未来的消费需求，后续零售数据或有转弱风险（可参见2025年4月16日外发报告《关税扰动导致美国消费节奏前置——2025年3月美国零售数据点评》）。

三、劳动参与率回升，失业率持平于前值

2025年4月劳动参与率回升，中老年群体就业意愿增加。2025年4月劳动参与率为62.6%，高于前值的62.5%。从结构来看，16岁至19岁代表的青年群体劳动参与率环比下降0.7个百分点，但20岁至24岁群体劳动参与率环比持平。中老年群体就业意愿增加，25岁至34岁、35岁至44岁代表的中年群体劳动参与率环比均上行0.2个百分点，55岁以上老年群体劳动参与率环比上行0.2个百分点。

2025年4月失业率为4.2%，持平于3月和市场预期。2025年4月劳动力人口比3月增加了51.8万人，其中就业人口增加了43.6万人（前值为增加20.1万人），失业人口增加了8.2万人（前值为增加3.1万人）。失业人口较3月增加，就业人口也同步抬升，4月U3失业率（=失业人数/劳动力人数）持平于上月，录得4.2%。此外，2025年4月U6失业率（=（失业总人数+因经济原因而选择兼职人数）/劳动力人数）录得7.8%，低于3月的7.9%，兼职市场就业改善。

四、薪资同比增速持平于前值，通胀压力阶段性可控

2025年4月时薪同比增速持平于前值，通胀压力阶段性可控。其中，环比看，2025年4月时薪环比增速为+0.2%，低于前值的+0.3%；同比看，2025年4月时薪同比增速为+3.8%，持平于前值，指向通胀压力短期相对可控。

从降息节奏看，尽管美国经济承压，但高于预期的非农数据减弱了市场对美国经济衰退的担忧，美联储或保持更多耐心。非农数据公布后，10年期国债收益率上行8个bp至4.33%，CME Fedwatch工具显示，市场预期最早于2025年7月降息25个BP，概率为55.2%，第二次降息时点为9月，概率为48.9%，全年累计降息3次。

五、风险提示

美国经济超预期回落；贸易、地缘政治形势超预期演变。