贵州茅台：左手非标酒，右手系列酒，飞天降速也不怕？

北京时间 4 月 29 日下午，贵州茅台发布了 2025 年 Q1 季度业绩，由于距离年报披露间隔时间不到 1 个月，期间股价变化也不是很大，因此本文我们更多侧重对茅台 Q1 季度业绩的分析&2025 年 全年业绩的展望：

1、业绩如期降速：1Q25 茅台共实现营收 514.4 亿元，同比增长 10.7%，略超市场一致预期（市场预期为 507 亿元）。小幅超出了全年 9% 的增速目标，但从往年茅台分季度的营收节奏看，由于一季度包含了春节白酒的传统旺季，因此增速一般情况都是最高的，一季度增长 10% 说明 2025 年全年业绩放缓到高单位数已是大概率事件。

盈利方面，1Q25 茅台实现归母净利润 268.5 亿元，同比增长 11.6%，重新快于营收端增速，海豚君推测主要由于一季度公司持续加大了茅台非标酒（公斤酒 +100ml 小酒 + 生肖酒）的投放力度。

2、茅台酒：控货挺价：1Q25 茅台酒实现营收 435.6 亿元，同比增长 9.7%。虽然茅台在季报中不披露产销量情况，但考虑到飞天控货挺价，海豚君推测茅台酒的增长更多还是来源于非标酒投放增加所带来的价格端的贡献。

3、系列酒：轻装上阵，重新扛起大旗：1Q25 系列酒实现营收 70.2 亿元，同比增长 18.3%，相较于去年 Q3、Q4 连续两个季度的降速后重新开始提速。海豚君在年报分析里提到从去年下半年开始茅台就开始针对系列酒大单品 1935 停止发货清理渠道库存，并重新梳理系列酒经销商体系，结合渠道调研信息，2025 年春节期间茅台 1935 动销明显提速，渠道库存经过消化也处于阶段性低位，基本进入良性增长阶段。

4、直营占比小幅提升：从渠道结构上看，1Q25 茅台直营渠道销售占比为 45.9%，相较于 Q3 小幅提升，总体仍然维持高位。海豚君推测为了缓解 500ml 飞天经销商的库存压力，茅台延续了 Q4 的策略，持续增加了非标产品（如生肖酒、100ml 小礼盒等）的投放力度（非标产品往往通过直营渠道投放）。从中长期看，茅台提升直营渠道的占比仍然是大势所趋，在行业下行期既能更好稳定价格体系，又可以增厚自身利润，无非在于短期节奏上也需要平衡到经销商的利益。

5、毛利率小幅下滑，经营效率大幅提升：虽然 Q1 茅台加大了非标产品的投放，但系列酒放量使得毛利率从去年同期 92.7% 小幅下滑至 91.8%。费用投放上，由于茅台加大了 1935 的渠道补贴&终端推广费用，销售费用率小幅提升至 2.9%。但亮眼的是茅台通过进一步强化各项业务费用管控，提升经营效率，管理费用率下降至 3.7%，达到近三年最低水平，最终净利率达到 52.2%。

6、财务核心信息一览

海豚君整体观点：

如果视角拉回到几年前，按照传统的研究框架，彼时市面上几乎所有分析都会认为 2025 年是茅台业绩快速增长的一年。因为如果从 4 年前茅台酒产量来推测当年销量（2021 年茅台酒实际产量同比高增 12.6%），2025 年可供销售的基酒是放量的一年。如果再考虑到去年下半年茅台把飞天出厂价从 969 提升 20% 到 1169，而经销渠道占比超过 50%，因此价格端的增量也超过 10%，这样落实到茅台的业绩上，2025 年营收端的增速至少可以达到 20% 以上。

而实际上 2025 年对于茅台来说注定是艰难的一年，这点从 2024 年年报里茅台制定的 2025 年增速目标 9% 就可以看出来。

造成这种差别的核心原因就在于上述供给侧的分析框架的前提假设是茅台酒的需求平稳，不发生大幅变动，而实际情况是，在经济增速放缓、需求萎靡的大环境下，政商务需求显著下滑使得茅台批价 “跌跌不休”，因此茅台为了稳定价格体系、保障渠道利益也只能采取控量保价的措施，通过控制飞天茅台的市场投放量进而稳住批价，这么做的底层逻辑在于通过牺牲短期业绩来确保自身的价格体系不发生系统性崩盘（对标 2013 年批价短时间内骤降，无数经销商面临亏损，经销商信心严重受损）。

从批价上看，尽管茅台采取了一系列控货挺价的措施，但也并没有等来传统春节旺季所带来的批价上涨，不仅如此，春节过后飞天茅台的批价进一步从 2230 下探到 2140，可见需求仍然没有出现阶段性拐点。但好的方面在于期间茅台的估值并没有继续下修，海豚君倾向于认为这里批价下滑更多是由于 Q2 作为白酒传统消费淡季，正常的需求环比走弱所致，因此市场实则已经 Price in 了二季度批价的走弱。

最后，关于茅台估值&成长性的问题，海豚君在茅台：勉强过关，但破碎神话如何重圆？ - 已做了详细论述，感兴趣的可以参考。概括来说，海豚君认为当前 20x 的茅台再进一步向下空间有限，但向上的催化还需要更多积极的信号，各位投资者可以根据自己的风险偏好进行决策。

总体而言，当前茅台遇到的核心问题还是需求不足造成的，但从当下茅台开拓客户的重心逐步从房地产上下游企业转向高新技术产业可以看出茅台也在积极求变，打造新商务场景的用酒需求，因此当下的茅台只需要平稳穿越周期，在下一轮白酒周期到来之时又会成为一条好汉。

重要提示

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以下为财报详细解读

一、整体业绩如期降速

1Q25 茅台共实现营收 514.4 亿元，同比增长 10.7%，略超市场一致预期（市场预期为 507 亿元）。小幅超出了全年 9% 的增速目标，但从往年茅台分季度的营收节奏看，由于一季度包含了春节白酒的传统旺季，因此增速一般情况都是最高的，一季度增长 10% 说明 2025 年全年业绩放缓到双位数以内已是大概率事件。

盈利方面，1Q25 茅台实现归母净利润 268.5 亿元，同比增长 11.6%，重新快于营收端增速，海豚君推测主要由于一季度公司持续加大了茅台非标酒（公斤酒 + 老酒 + 生肖酒）的投放力度。

二、茅台酒：控货挺价

1Q25 茅台酒实现营收 435.6 亿元，同比增长 9.7%。虽然茅台在季报中不披露产销量情况，但考虑到飞天控货挺价，海豚君推测茅台酒的增长更多还是来源于非标酒投放增加所带来的价格端的贡献。

结合渠道调研信息，在飞天严格控量的情况下，茅台明显增加了非标酒的投放（包括 100ml 小规格装，1L 公斤装，文创、生肖），一方面减缓了飞天投放的压力，另一方面由于非标酒的出厂价实际更高（比如 100ml 装茅台按同规格测算出厂价比 500ml 飞天高出 70% 以上），因此对茅台的业绩拉动也更高。

三、系列酒：轻装上阵，重新扛起大旗

1Q25 系列酒实现营收 70.2 亿元，同比增长 18.3%，相较于去年 Q3、Q4 连续两个季度的降速后重新开始提速。海豚君在年报分析里提到从去年下半年开始茅台就开始针对系列酒大单品 1935 停止发货清理渠道库存，并重新梳理系列酒经销商体系，结合渠道调研信息，2025 年春节期间茅台 1935 动销明显提速，渠道库存经过消化也出去阶段性低位，基本进入良性增长阶段。

此外，根据去年年底经销商联谊会上的信息，2025 年系列酒目标不低于茅台过去 5 年的平均增速（对应 15% 的年复合增长），也说明公司对系列酒的重视程度大大提升。

再结合公司的对系列酒的费用投放规划，茅台酱香酒 2025 年投入费用较 2024 年增加 15 亿元，同比增长 50%，如此激进的市场投放从中可以肯定的是 2025 年茅台将通过系列酒大力参与次高端&大众价格带的竞争。

在飞天供给增加有限的背景下，通过加大系列酒的投放力度缓解茅台酒的增长压力似乎也是茅台的必然之举，从对白酒行业整体的影响看，同价格带的酱酒竞品必然将受到更加严重的 “降维打击”，加速中低端酱酒的出清。

四、直营占比小幅提升

从渠道结构上看，1Q25 茅台直营渠道销售占比为 45.9%，相较于 Q3 小幅提升，总体仍然维持高位。海豚君推测为了缓解 500ml 飞天的供应压力，茅台延续了 Q4 的策略，持续增加了非标产品（如公斤装、100ml 小礼盒等）的投放力度（非标产品往往通过直营渠道投放）。从中长期看，茅台提升直营渠道的占比仍然是大势所趋，在行业下行期既能更好稳定价格体系，又可以增厚自身利润，无非在于短期节奏上也需要平衡经销商的利益。

五、“蓄水池 “的安全垫边际改善

从 “蓄水池” 合同负债项看，截至一季度末茅台合同负债为 87.9 亿元，同比下降 8%，相较于上个季度大幅下滑 32% 有所收窄，但还是说明公司控货挺价的力度仍然不小。回款同比高增了 21%，结合去年 Q4 的数据海豚推测主要是春节期间发货节奏的差异导致。

六、毛利率小幅下滑，经销效率大幅提升

虽然 Q1 茅台加大了非标产品的投放，但系列酒放量使得毛利率从去年同期 92.7% 小幅下滑至 91.8%。费用投放上，由于茅台加大了 1935 的渠道补贴&终端推广费用，销售费用率小幅提升至 2.9%。但亮眼的是茅台通过进一步强化各项业务费用管控，提升经销销量，管理费用率下降至 3.7%，达到近三年最低水平，最终净利率达到 52.2%。

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