刘郁：宽松初落地，起点而非终点

刘郁 谢瑞鸿 黄思源（刘郁系华西证券首席经济学家 、中国首席经济学家论坛理事）

4月24日，风不平，浪似静，尽管信息交杂，股市依然维持低波状态，债市收益率曲折运行，不过收盘点位较前一日变动不大。

复盘各类资产表现，股市，大盘板块依旧难上难下，上证指数、中证红利上涨0.03%、0.54%，沪深300下跌0.07%；科技概念开始回吐收益，科创50、创业板指、恒生科技下跌0.92%、0.68%、1.46%；小微盘表现同样一般，中证2000、万得微盘股指下跌1.03%、0.55%。债市，10年国债活跃券收益率持平前一日收盘水平，30年国债活跃券收益率下行0.9bp至1.88%；不过收盘时点偏早的10年、30年国债期货主力合约下跌0.09%、0.08%。

商品方面，随着美方在关税表态上再度摇摆，全球市场风险偏好有所下降，黄金逐步走出超跌泥潭，伦敦金、纽约金双双回到3300美元/盎司之上，并分别在3330、3340美元/盎司附近震荡，沪金由于开盘时点差异，下跌2.22%至792.2元/克。国内其他商品中，黑色系行情走弱，螺纹钢、铁矿石、热轧卷板下跌0.10%、0.28%、0.12%，焦煤、沥青涨幅收窄至0.84%、0.38%；工业金属涨跌互现，沪铜下跌0.45%，沪铝上涨0.58%。

跨月（跨节）期启动，资金面依旧稳定。今日2455亿元税期逆回购投放到期，流动性天然缺口较大，但央行延续呵护态度，续作2180亿元，仅净回笼275亿元。反映在资金价格上，早盘非银隔夜利率开于1.65-1.70%，随后快速向1.60-1.65%靠拢，低价状态维持至尾盘；7天资金自24日起可支持跨月（跨节），全天利率基本维持在1.80%附近。R001、R007加权值分别为1.63%、1.77%，较前一日变动-3bp、+7bp，在MLF续作尚未落地的背景下，“跨月无忧”状态延续。

现券全天走出“下上下”的三段式行情，背后对应三个逻辑：第一段下行主要定价美方“诚意”被证伪，尽管贝森特与特朗普此前先后宣称可与中方进行谈判，不合理关税也存在大幅调降的可能，但其在行动上并未表现出丝毫诚意，同时根据星岛环球网援引路透社信息，美方不会单边调降关税。因此，市场风险偏好再次转向防守，推动利率下行。

第二段上行则是受到地产政策预期的影响。据财联社，上午社交媒体流传贝壳内部通知截图，称“深圳地区要求全员在岗，别休息，准备迎接新刺激”，随后，其他地产相关的消息面顺水推舟，持续干扰债市判断。截图消息最终在晚间被贝壳官方辟谣。临近四月末的重要会议以及五一假期，市场惯例会预期各种刺激政策，关键时点，保持定力或至关重要。

第三段下行是市场对MLF续作公告的反应。与3月类似，4月MLF沿用固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展MLF操作，公告提前一日发布，续作规模为6000亿元，这也意味着4月超额投放量达到5000亿元，等同于0.25pct的降准。尽管利好落地，利率下行的过程其实并不顺利，市场中部分观点担忧MLF等中长期资金加量投放，或变相透支货币宽松的空间，进而削弱降准落地的可能性。

关于这一点，我们倾向于，MLF的超额续作或是央行进一步落实适度宽松的序曲。前期受到汇率压力、长端利率过快下行等因素的制约，“宽货币”的执行进程相对停滞，目前随着汇率约束松绑，央行在国内目标或也由债市防风险转为经济稳增长，其余“宽货币”举措有望陆续落地。考虑到5月为政府债供给大月，净融资规模或达1.5万亿元，降准依旧可期。

权益方面，贸易摩擦缓和的预期有所回落。万得全A今日下跌0.49%，全天成交额1.14万亿元，较昨日（4月23日）缩量1235亿元。缩量回调意味着买盘意愿边际下降。原因来看，美国财政部长贝森特在昨日晚间（北京时间22:00）发表讲话，指出“美国优先并不意味着美国独行”，不过并未明确释放与中国贸易关系缓和的信号。在此影响下，市场昨日酝酿的贸易摩擦缓和预期边际回落，指数层面行情承压。

近期资金态度以避险为主。股票型ETF资金从4月21日开始持续净流出，截至23日累计净流出110.96亿元，指向机构资金态度偏兑现。同时，杠杆资金风险偏好并未显著回升，即使在大跌修复的行情中，融资余额基本18000亿元附近徘徊（2月科技行情启动前的位置）。

在避险情绪的推动下，红利资产再度受到资金青睐。今日中证红利指数上涨0.54%。银行和公用事业涨幅领先，对应SW一级行业指数分别上涨1.16%和1.08%。电力板块热度显著上升，Wind水电、火电、核电指数分别上涨3.78%、2.30%和1.19%。资金或在通过配置避险资产，来降低由美国关税政策反复&财报即将密集发布带来的波动。此外，SW房地产指数在早盘走强后震荡，最终收涨0.30%，或与资金博弈增量政策预期相关。

题材方面，机器人行情出现分歧，创新药&宠物经济热度升温。机器人方面，PEEK材料仍然延续强势行情，Wind PEEK材料指数上涨5.90%。而与PEEK材料相关的减速器行情却明显回落，Wind减速器指数下跌1.50%。其他题材方面，Wind宠物经济和创新药指数分别上涨5.50%和1.15%。从此前题材轮动的经验来看，二者基本处于轮动的尾部，而下一轮题材行情基本由半导体、AI或者机器人打开。

港股方面，恒生指数和恒生科技分别下跌0.74%和1.46%。港股性价比边际上升，AH股溢价指数（HSAHP.HI）小幅上升至136.19。南向资金净流入33.87亿元（港元，下同），其中阿里巴巴和美团分别净流入16.10亿元和13.13亿元，同时二者分别下跌1.90%和5.15%，指向资金博弈互联网行情反弹的情绪升温。而中国移动和中国海洋石油分别净流出3.57亿元和3.35亿元，表明南向资金对港股红利品种仍以兑现为主。

整体来看，市场仍然倾向于配置安全边际较高的资产，同时参与部分科技题材的博弈。今日商务部在例行发布会上回应美方“关税降温”的说法时表示，“如果美方真的想解决问题，就应该正视国际社会和国内各方理性声音，彻底取消所有对华单边关税措施，通过平等对话，找到解决分歧的办法。”继续关注中美双方在贸易政策方面的表态，若趋于缓和，则有利于出口链行情修复，同时资金对国产替代和关税反制逻辑的炒作热度可能边际下降；若关税政策变化不大，则提振内需仍然是行情演绎的关键词，地产和消费或将成为市场博弈的重心。

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