新股前瞻|溜溜果园：业绩三连增背后存隐忧 拳头产品毛利率缘何三连降？

“你没事吧，没事就吃溜溜梅。”曾经这句广告词连着杨幂的表情包颇为出圈，如今溜溜梅母公司开启了上市之旅。

4月16日，溜溜果园集团股份有限公司（以下简称：溜溜果园）向港交所递交招股书，拟主板挂牌上市，中信证券和国元证券担任联席保荐人。这是继2019年撤回A股上市申请后，溜溜果园再次冲击资本市场。

结合公开报道来看，溜溜果园2019年披露A股招股书后，市场普遍对其产品结构单一、销售渠道依赖经销商等的情形表示担忧。此次递表，其存在的经营风险是否已经缓解呢？从招股书我们或可以窥探一二。

业绩连增三年背后主力产品毛利率三连降

招股书显示，据招股书，溜溜果园是中国果类零食的领军企业及梅产品领导者。根据弗若斯特沙利文的资料，于2024年，该公司在中国果类零食行业的零售额排名第一，市场份额达4.9%，在中国天然果冻行业(按零售额计)排名第一，市场份额为45.7%。

出色的市场排名，也带来了良好的业绩表现。2022年至2024年，溜溜果园收入分别约为11.74亿元（单位：人民币，下同）、13.22亿元、16.16亿元;同期，年内利润及其他全面收益约为6843.2万元、9923.1万元、1.48亿元。

从营收来源看，梅干零食类是溜溜果园的营收支柱。截至2024年12月31日，该产品占当期收入的60.3%。另外，溜溜果园2019年推出梅冻产品，谋求第二增长曲线。2022年至2024年，梅冻分别贡献了19.6%、23.5%、25.4%的收入，梅冻的每千克平均售价则从2022年的27.2元降至18.6元，这使得梅冻的销量从2022年的8.5千吨提升至2024年的22千吨。

然而，主力产品的毛利率却已然出现下滑态势。溜溜果园梅干零食类的毛利率从2022年的39.6%，下降到了2024年的32.1%，西梅产品类的毛利率从2022年的36.7%，下降到了204年的32.4%。新锐产品梅冻的毛利率也比2023年有所下降。

细分来看，梅干零食“以价换量”，期内其平均售价分别为39.4元/kg、38.7元/kg及35.2元/kg；同期的销量分别为20.5千吨、21.7千吨及27.6千吨。

关键问题在于，溜溜果园以梅类产品为主导，触及垂直赛道的天花板。报告期内，梅类产品平均占据了主营业务收入的92.28%，剩下不到一成为果干及其他类产品。 这也导致公司业绩受上游原材料波动较为明显。

截至2024年12月31日，原材料成本占总成本的74.6%。在2022年—2024年，溜溜果园的原材料成本持续攀升，分别达到4.89亿元、5.76亿元及7.71亿元，分别占同期总收入的41.7%、43.5%及47.7%。

原材料成本增长，或是导致公司主营业务毛利率有所下滑的原因之一。

分渠道来看，期内公司直销逐步崛起，取代经销成为第一销售渠道。直销分别贡献营收3.0亿元、4.40亿元及9.57亿元，占总营收比例约为25.5%、33.3%及59.2%；经销贡献营收分别为8.74亿元、8.82亿元及6.59亿元，占总营收比例分别约为74.5%、66.7%及40.8%。

值得注意的是，溜溜果园有依赖头部客户的风险。2022年至2024年，溜溜果园来自前五大客户的收入分别占总营收的12.7%、14.2%、33.1%，来自最大客户的收入分别占总营收的4.6%、3.4%、14.1%。

依赖客户，亦导致溜溜果园的应收账款及其周转天数也呈现逐年增加和延长。截至2022年、2023年及2024年12月31日，溜溜果园的贸易应收款项及应收票据分别为人民币0.79亿元、0.81亿元及1.63亿元，贸易应收款项及应收票据周转天数分别为22.6天、23.4天及28.9天。

维持高增长隐忧仍在梅冻或成为第二增长曲线

回溯休闲零食龙头的成长路径，无外乎“大单品-多品类——全品类+全渠道”。目前溜溜果园已经通过梅类产品完成大单品的成长，若要维持高增长，仍要拓展品类。

梅冻是公司拓新品的成功案例。目前梅冻也是溜溜果园毛利率最高的产品类别，2023年毛利率达到49.2%，但2024年毛利率有所下滑，为47.8%。

从果冻市场竞争态势看，喜之郎作为传统的果冻品牌，占据了市场接近半壁江山，并与第二名的中国旺旺、第三名的溜溜果园拉开了断层式的明显差距。排名第三的溜溜果园推出“梅冻”系列产品，作为“第二增长曲线”初步达到成效。但目前梅冻在其主要品类中的营收占比还只有25.4%。如何做大梅冻板块，成为溜溜果园需要尽快解决的问题。

另外，溜溜果园还想复制梅冻这样产品多元化的案例。比如今年2月，溜溜果园在合肥召开春季新品发布会，推出天然梅精软糖“打梅打”，一口气推出葡萄、香橙、芒果等五种口味。另根据溜溜果园的规划，其还将在调味品领域推出梅味调味品。

不过，溜溜果园的产品“大本营”也有“异军突袭”。良品铺子、三只松鼠、来伊份等休闲零食巨头，也纷纷切入果干蜜饯赛道，推出梅类产品线，溜溜果园将面临全品类零食巨头的竞争压力。

此外，原材料收价格波动及季节性等因素仍将对公司产生较大影响。招股书披露，2020年至2024年，中国青梅价格从2400元/吨提升至2600元/吨；另一方面，溜溜果园用来制作西梅产品的进口西梅，其价格也由于恶劣天气条件、减产等因素从2020年的16200元/吨上升至2024年的20700元/吨。

溜溜果园在招股书中称，尽管公司努力从不同的地理区域采购原材料以降低原材料成本上涨的风险，但无法完全消除这种风险；在原材料严重短缺的情况下，公司可能被迫以虚高的价格购买原材料或者寻求较低质量的替代品，两种情况均可能导致生产成本激增及产品质量下降。

或许出于稳定原材料成本等考虑，此次募资，公司计划将资金净额将主要用于扩大梅干零食、梅冻及产品配料的产能；提升品牌知名度、扩大销售网络并开拓国际市场；招聘研发人员并推进研发计划；以及用作运营资金及一般公司用途。