贾晋京：特朗普撑不住了

编者按：4月16日， 中国人民大学重阳金融研究院高级研究员贾晋京在《环球杂志》发表文章指出，特朗普政府的大幅加税，仍不过是“提出一个高到不可能的价格，再寻求中间价成交”的所谓“交易的艺术”，但世界经济格局不是通过叫价和交易就能改变的，“特朗普式叫价”不可能挽美元霸权于既倒。现将文章转发如下： （全文约4000字，预计阅读时间11分钟）

成语“倒行逆施”出自《史记·伍子胥列传》，原话是“吾日暮途远，吾故倒行而逆施之”。近日，美国总统特朗普宣布对世界多个国家和地区加征所谓“对等关税”，用“倒行逆施”来形容美国政府的这一行为再恰当不过。

尽管美国政府的加税行径引发了全球震荡和各方的强烈不满，但美方依然故我，一意孤行。除了特朗普政府“美国优先”的单边思维作祟外，这背后有着深刻的经济背景和美国政府难以摆脱的深重危机，也映射出美元霸权日益倾颓的现实轨迹。

01

美债上限触发关税变局

特朗普政府蛮横加税，与美国政府债台高筑，财政再无多少“闪转腾挪”余地息息相关。

美国联邦政府的收入主要靠借债（发行国债）和收税。美国国会此前将债务上限冻结在36万亿美元左右，这一限额预计将维持到冻结期限结束，即今年6月。面对国内复杂的两党内斗，特朗普就职后在债务方面并无多少施展空间，因为冻结期内，美国联邦政府不能增发国债，能花的钱只有其账户里的存款。

在特朗普1月20日就任总统时，这个数额为6700亿美元左右。根据4月初美联储公布的数据，到一季度末，联邦政府存款会只剩下约3100亿美元，也就是说70天花掉了3600亿美元。

即便不考虑人员工资、社会福利、军费、办公经费等日常支出，美国政府仅面对不得不付的国债利息就压力巨大。这些相当于联邦政府的“信用卡还息”的钱，一旦违约不能按期偿还，就将直接造成美元信用崩盘。据测算，2025年美国联邦政府要为美债支付的利息总额将超过1.3万亿美元，即月均1000亿美元以上。按目前3100亿美元存款算，即便“不吃不喝”，很可能也挺不到6月美债上限冻结到期。

特朗普政府的选择并不多，无非是“开源节流”。“节流”方面，就是大规模裁减联邦政府雇员以减少支出，由马斯克领导的政府效率部已经去干了；而“开源”方面美国似乎只剩收税这个选项，因为国债上限解冻之前不能借钱。目前联邦政府的运转靠的是2024年12月国会通过的“短期支出法案”接济，仅能撑到一季度末。

美国主要税种中，只有关税无需经由国会批准总统即可自行调整。剩下的就是选择什么时机了。一季度新政府要大规模搞政策布局，例如大裁员之类，似乎为了避免掀起惊涛骇浪，没有祭出关税政策。但二季度伊始（可能由于文化忌讳没有选择4月1日“愚人节”这天），特朗普政府就迫不及待地在4月2日向贸易伙伴“征讨”巨额关税。

02

美元霸权面临“结构性垮塌”

“病急乱投医”的白宫决策者们，或许并未充分考虑这么做会引起什么样的破坏性结果，可能也未曾想到，这样倒行逆施的“乱政”，或将摧毁美元霸权。

二战后，布雷顿森林体系通过一系列条约把美元定义为世界货币，但美元实际上花了20多年时间才落实了世界货币角色。美国的银行业建立起全球性的分支行网络、伦敦建立起美元计价债券的销售中心。前者让美元“出得去”，后者让美元“回得来”，从而建立起全球循环。

从产品生产国角度来看，这意味着一个以美国市场为“服务器”的全球市场网络组建起来。全球企业可以借入美元搞生产，然后把产品销售到美国市场挣美元，再把收入的美元存在美国的银行。融资→生产→售货→回款→储蓄都在可以以美国市场为中心、以美元为媒介的体系中循环。这种国际政治经济秩序安排成了世界经济的主循环，也造就了美元霸权。

然而从美元发行国角度看，该秩序面临不可持续的局面：为了让世界各地获得美元，美国就得保持贸易逆差；但为了让美元这个世界货币币值稳定，美国又不能永远待在这样的逆差里，两者相互矛盾，这就是“特里芬悖论”。

“特里芬悖论”导致美元霸权的内在结构不稳，迟早会崩溃。现实中，该秩序能维系至今的主要原因在于，美国股市和债市承担了美元全球大循环中的“储蓄”功能，即全球的产品出口商把美元收入的相当一部分转换为美股或美债等美元计价资产，留在了美国本土。这让资本市场能够发挥稳定美元币值的作用，从而使美国在常年逆差且逆差额扩大的情况下，美元币值仍保持稳定。但代价是美国经济越来越“空心化”。随着时间的推移，目前美股上市公司中有相当数量为美国境外公司，且美股、美债估值严重依赖全球买家支撑。

美元霸权严重依赖“金融与贸易的脆弱平衡”带来一个后果：美债规模积累速度越来越惊人——36万亿美元中的26万亿是在2008年到2024年积累的，且全球出口商“储蓄”在美国的美元中事实上被用来偿还美债利息的比例越来越大。

03

加税能重塑美元霸权吗

美国用美元在经常账户下换世界的“货”，世界获得美元再通过资本和金融账户投资于美国的股票、债券、地产等资产。随着时间推移，美国的经常账户逆差越来越大，同时美国的资产总值越来越高。于是，为了维系资产总值，就需要越来越多的现金流，而这就要求美国想方设法让美元流动起来，其中最直接的办法就是扩大逆差。

这个“局”的平衡很脆弱，只要流向美国资产的美元现金流无法持续扩大，“局”就会崩溃，因此叫“玲珑局”。

如何理解美国的资产估值水平非得巨大现金流才能不崩？想象一下，假设某小区有1000套房子，大部分业主都是贷款买房，某个时期内只有一套房子被卖出，那这套房子的成交价就会成为其他999套房子估值的参考价。下一个时期如果无法在既有估值水平之上卖房，就会有人出于向银行偿还贷款等原因降价卖房，连带整个小区的房子估值都下降。一旦降价通道打开，那之前买房时的贷款就不合算了……美国的资产估值水平需要巨大现金流来维持也是这个估值原理所决定的。

事实上，“货-币玲珑局”从美元实质性扮演世界货币角色起就出现了。美国政府也并非没有去尝试改变局面，但客观情况让它难以成功。

美国白宫经济顾问委员会主席斯蒂芬·米兰2024年11月发表了题为《重构全球贸易体系用户指南》（以下简称“米兰报告”）的研究报告，尽管它并非官方文件，仍可看作是了解美国政府战略意图的一种参考。

“米兰报告”在“特里芬悖论”基础上讨论了美国面临的困境，并提出通过大幅提高关税迫使全球汇率格局作出调整，进而实现美元贬值并创造条件启动美债重组，最终实现美国制造业重振。其内容使其获得“广场协议2.0”的称号，并被市场冠名“海湖庄园协议”。

由于“米兰报告”的第一步也是大幅加征关税，因此引发关于美国政府是否企图复刻“广场协议”的猜想。20世纪80年代，为消除日本经济威胁，美国用胁迫手段与日本签订“广场协议”。1985年的“广场协议”通过迫使当时世界最大的制造品出口国日本货币升值，缓解了美国的贸易和财政“双赤字”困局，日本则在资产大幅升值数年之后经济陷入长期停滞。

从今天的视角回顾，“广场协议”并没有改变美国经济“脱实向虚”的大趋势，其实质仍在于“资产换现金流”，即制造业国家通过源源不断销售产品获得现金流，进而有资金可用于向民众分配，从而提升富裕水平。而本币升值带来的是财富效应，改变的是分配关系，一方面使日本的股票、住房等资产大幅升值，另一方面使当时的日本资本有了对外投资的实力。美国通过“广场协议”从全球获得了更大的现金流份额，从而暂时维持了资产估值；日本失去了进一步获取现金流提升财富的机会，海外投资的结果相当于高位接盘后被“套牢”。

但现在的环境已然不同，当年的日本只是一群“制造业岛屿”中“最大的”，而当今的制造产业链全球化程度相当高，产品的各环节分布在全球，整个全球产业链网络比40年前迭代升级了很多个“版本”，而美国却因为长期“去工业化”，在大部分制造环节中都并不重要，整个体系离开美国也不会受太多影响。美国的“货-币玲珑局”已不可能通过其他国家让步的方式解困。

说到根子上，特朗普政府的大幅加税，仍不过是“提出一个高到不可能的价格，再寻求中间价成交”的所谓“交易的艺术”，但世界经济格局不是通过叫价和交易就能改变的，“特朗普式叫价”不可能挽美元霸权于既倒。

欢迎

加入人大重阳社群

为增进与粉丝们的互动，让大家有更好的交流体验，人大重阳建立了“企业”“学术”两大社群，欢迎感兴趣的朋友加人大重阳工作人员的微信（rdcy2013sph）备注姓名、单位、职务及想加入的群聊，审核通过后工作人员会将您拉入群内。

// 人大重阳

RDCY

中国人民大学重阳金融研究院（人大重阳）成立于2013年1月19日，是重阳投资向中国人民大学捐赠并设立教育基金运营的主要资助项目。

作为中国特色新型智库，人大重阳聘请了全球数十位前政要、银行家、知名学者为高级研究员，旨在关注现实、建言国家、服务人民。目前，人大重阳下设7个部门、运营管理4个中心(生态金融研究中心、全球治理研究中心、中美人文交流研究中心、中俄人文交流研究中心)。近年来，人大重阳在金融发展、全球治理、大国关系、宏观政策等研究领域在国内外均具有较高认可度。

别忘了“点赞”+“转发”