周浩：尖峰时刻，防守为上

周浩 黄凯鸿（周浩 系国泰君安国际首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员）

特朗普关税政策引发美股巨震，直至部分关税政策暂停90日。4 月 2 日特朗普总统宣布超预期关税加征政策，引发美股市场大幅下跌，必需消费品、医疗保健和公用事业行业展现防守能力。4月9日，特朗普总统部分暂停90天高额对等关税，纳斯达克100指数创2001年以来的最大单日涨幅。随着特朗普延缓多数国家的对等关税，美股也进入一个相对平静时期。

可以肯定的是，美国总统特朗普关税政策挑动着美股投资者的心，成为近期美股走势的主要主导因素。关税政策如何影响美国企业盈利前景，多大程度引发美国再通胀，或导致金融风险发生等成为美股投资者关心的系列问题。

盈利方面，关税政策降低生产效率和抬高生产成本，美企盈利增长预期或下修。积极方面，关税政策能迫使海外制造业流入美国本土，进口替代行为或改善部分本土企业的盈利预期，并为当地带来新增就业和收入。但与此同时，关税也将伤害部分跨国企业的盈利前景。进口依赖型企业生产成本上升，企业利润率降低，且跨国企业或丢失部分海外市场。以芯片龙头英伟达为例，美国政府限制英伟达芯片出口至特定市场，英伟达股价单日跌6.9%。

经济和货币政策方面，物价上涨或打击消费者需求，拖累经济增长。但同时，当前美国通胀水平仍高于美联储的目标，在关税作用下，更高的生产成本增加美国再通胀压力，通胀预期或导致美国薪资-通胀螺旋上升，美联储或不得不在支持经济、稳定金融和控制通胀之间权衡取舍。3月的CPI放缓未能打消市场和美联储主席对未来再通胀的担忧。美联储主席鲍威尔4月16日言论降低“美联储看跌期权”有效性，投资者再次谨慎。

我们认为，美国关税政策主导近期美股走势。随着特朗普政府暂停90天对多国的对等关税，最终关税政策的落地情况以及效果仍难以评估，市场进入观望时段。在近期美股市场调整后，美股估值水平已大幅回落，美股短期进一步下跌的可能性下降。中期来看，关税落地后，美股盈利水平或面临下修，同时美国再通胀增加，或对美股施加调整压力。我们更看好防守型板块，包括必需消费品、医疗保健和公用事业行业。

特朗普关税政策引发美股巨震，直至部分关税政策暂停90日。4 月 2 日特朗普总统宣布超预期关税加征政策，引发美股市场连续两日大幅下跌，标普500指数和纳斯达克100指数分别累计下跌10.5%和11.2%。必需消费品、医疗保健和公用事业行业在此期间展现出较好的防守能力。4月9日，“特朗普看跌期权”被执行，美股市场当日狂欢。特朗普总统当日表示将暂停90天对多数国家征收的高额对等关税，纳斯达克100指数创2001年以来的最大单日涨幅，标普500指数和纳斯达克100指数分别上涨9.5%和12.0%。随着特朗普延缓多数国家的对等关税，美股也进入一个相对平静时期。

美国总统特朗普的关税政策挑动着美股投资者的心，成为近期美股走势的主要主导因素。关税政策如何影响美国企业盈利前景，多大程度引发美国再通胀，或导致金融风险发生等成为美股投资者关心的系列问题。

在企业盈利前景方面，关税对各类型的企业有不同的作用。一方面，关税政策能迫使海外制造业流入美国本土，进口替代行为或改善部分本土企业的盈利预期，并为美国当地带来新增就业岗位和增加收入。与此同时，关税也将伤害另一部分跨国企业的盈利前景。进口依赖型企业生产成本上升，企业利润率降低，且由于部分国家或对美国关税作出回应，跨国企业或丢失部分海外市场。

以芯片龙头企业为例，英伟达4月16日发布公告称，美国政府4月9日通知英伟达向包括中国在内的经济体出口H20芯片等芯片前，都必须获得出口许可。部分中国企业是H20芯片的重要买家，英伟达2025财报显示，它在中国大陆收入为171亿美元。英伟达公告中披露，预计H20相关产品2026财年一季度的库存和采购承诺是55亿美元。英伟达股价单日大跌6.9%，半导体行业回调。美国政府的限制措施，将使得美企失去部分国际市场，影响美企盈利前景。

整体来看，关税政策降低生产效率和抬高生产成本，美股市场盈利增长预期或将下修。

经济和货币政策方面，物价上涨或打击消费者需求，拖累经济增长。但同时，当前美国通胀水平仍高于美联储的长期通胀目标水平，在关税的作用下，更高的生产成本增加美国再通胀压力，通胀预期或导致美国薪资-通胀螺旋上升，美联储或不得不在支持经济、稳定金融和控制通胀之间权衡取舍。

近期美国公布CPI数据后，市场的反应也耐人寻味。3月美国无论是整体CPI或是核心CPI，均超预期回落，分别为2.4%和2.8%。这对于市场和美联储来说，都是个好消息。但美股对此表现平淡，反映投资者对未来关税落地后的通胀表现更为担忧。

美联储主席鲍威尔言论降低“美联储看跌期权”有效性，美股投资者再次谨慎。美联储主席鲍威尔4月16日在芝加哥经济俱乐部警告称，特朗普的关税政策可能使美联储在“控制通胀”与“支持经济增长”之间陷入两难境地，并否认存在“美联储看跌期权”这一说法。然而在早前，美联储理事沃勒在圣路易斯的一场讲话中表示，总统特朗普的关税政策力度虽超出他的预期，对美国经济产生两种情景，但通胀对美国的影响都是暂时的，为美联储降息提供可能性，一度提高“美联储看跌期权”有效性。目前，标普500波动率指数（VIX）已较高点明显下降，反映出避险情绪短期已部分释放，但目前仍处于较高水平。

在近期美股市场调整后，美股估值水平已大幅度回落。当前标普500指数市盈率为22.58倍，略高于近10年的历史均值水平，在70%的历史分位水平。纳斯达克100指数市盈率为29.14倍，在63%的历史分位水平。在行业层面，能源、金融、电信服务和公用事业行业估值水平较低，而房地产、信息技术和工业估值水平较高。

目前经济数据显示美国经济短期仍有韧性。最新公布的美国3月零售销售一扫年初以来的疲软，大幅上涨1.4%，为2023年1月以来的最大环比增幅；销售额同比增长至4.6%，为自2023年12月以来的最高水平。然而，3月零售销售的短期高增长并不与长期经济放缓相冲突，零售增速持续性存疑。特朗普关税政策是重大扰动；3月零售销售分项中增长最为强劲的是汽车销售，但是考虑到美国在3月下旬宣布将对汽车征收25%关税，这意味着市场可能存在关税生效前抢购行为。除汽车行业外，零售销售追踪的13个类别中有11个出现增长，建筑材料、体育用品和电子产品销售额的增长幅度也较为可观，这同样符合消费者试图在加税前提前囤货的特征。这意味着关税对经济数据的实际冲击可能在未来几个月会显现。

我们认为，美国关税政策主导近期美股走势。随着特朗普政府暂停90天对多国的对等关税，最终关税政策的落地情况以及效果仍难以评估，美股市场进入观望时段。在近期美股市场调整后，美股估值水平已大幅度回落，美股短期进一步下跌的可能性下降。中期来看，关税落地后，美股盈利水平或面临下修，同时美国再通胀增加，或对美股施加调整压力。我们更看好美股防守型板块，包括必需消费品、医疗保健和公用事业行业。