FO腔调 | 名校的钱袋子，捐赠基金的流动性困境与风险重构

共2794字 约9 分 钟

文 | 家族办公室杂志

FOTT责编投稿邮箱：lynda.zeng@fott.top

会员及合作请加惠裕小秘微信：huiyuxiaomi

前言

在美国高等教育体系中，大学捐赠基金（UniversityEndowments）不仅是维系学术独立、推动科研创新的重要财务基石，更已成长为全球最具影响力的机构投资者之一。

根据全美高校经营管理者协会（NACUBO）与美国教师退休基金会联合发布的最新报告，美国658 所机构的捐赠基金总额达 8737 亿美元。这些财富高度集中，五分之一接受调查的大学持有其中 86% 的资金。

尽管39%的基金规模仍低于1.01亿美元，但如哈佛、耶鲁、斯坦福等顶尖高校的捐赠基金，已成为全球资本市场重要的资金供给者和风险承担者。

主流资产配置模式的演化与分歧

美国大学捐赠基金并非一个均质群体，在资产配置策略上分化显著，形成了以耶鲁为代表的“另类资产派”与传统“哈佛模式”的差异对比。

耶鲁大学捐赠基金自1985年由David Swensen掌舵以来，推动了一场深刻的投资范式变革：以长期价值为导向，大比例配置私募股权、风险投资、房地产和自然资源等“非传统资产”，在保持高回报潜力的同时，也承受了更高的流动性风险。

Swensen提出的“耶鲁模式”在业内具有高度示范性，其核心配置理念包括：

• 践行全类别资产配置：覆盖公募市场与私募市场，重视资产间的低相关性；

• 偏好高权益配置：在经济增长周期中捕捉超额收益；

• 重仓另类资产：私募股权、对冲基金、自然资源等长期高回报资产；

• 外部化管理：将资产委托给经过精挑细选的专业机构；

• 定期动态再平衡：确保资产配置不因市场波动而偏离目标。

例如，哥伦比亚大学的捐赠基金资产结构中，31%为全球股票，26%为私募股权，12%为实物资产，28%为包括对冲基金在内的绝对收益策略，仅有3%配置于现金与固定收益工具。

教育历史学家布鲁斯・金博尔曾指出，大学财富的集中根源在于“敢于承担更高风险”。他回忆，1951年哈佛将配置从债券转向60%股票时尚属激进，而到了1990年代，耶鲁已将资产重心转向对冲基金和自然资源等更复杂的另类资产。金博尔评论道：“那些不愿意承担风险的大学，就被远远甩在后面。”

这一策略上的分化也造成了回报率和资源的极度不均。例如，哈佛、耶鲁、斯坦福等少数高校拥有超过300亿美元的捐赠基金，可以实现跨周期、跨行业、跨地域的多样化配置；而数百所中小型高校，则因资金、人才与制度上的限制，往往只能依赖传统的债券与公募基金，导致其财政稳定性与教育质量持续下滑。

捐赠基金并不是神话，长期主义也有失手的时候

在精英大学捐赠基金的光环背后，是一场关于流动性与估值风险的较量。以耶鲁大学开创的“另类投资”模式为代表，捐赠基金在过去数十年中确实实现了超越传统股票债券配置的高回报神话。

然而，随着全球经济不确定性加剧，这一模式所倚重的私募股权、房地产与实物资产等非流动性投资，正悄然显露出其沉重的成本。自全球金融危机以来，配置另类投资一直是一个失败的选择。而且你持有得越多，表现就越差。为什么另类投资对业绩产生了如此负面的影响呢？答案是成本高昂。

以哈佛大学为例，其通过海外子公司投资巴西农田与矿产，曾一度引领大学基金“买地潮”。但此类资产受限于当地政策与气候风险，退出路径极不明确，估值常年处于不透明状态。金融危机后，德克萨斯大学、普林斯顿、斯坦福、耶鲁、密歇根、埃默里、宾大等校纷纷追随其脚步，一头扎进私募股权、自然资源等新兴资产类别。

自2008年金融危机后，三分之二的大学捐赠基金尽管继续加码对冲与另类投资，却鲜有亮眼回报。

尤其在当前全球地缘政治紧张、关税政策不稳、退出渠道受限的背景下，私募股权项目“卡壳”已成普遍现象。短期内，关税混乱也意味着私募股权基金仍将无法退出投资而导致亏损。那些一度引以为傲的“长期持有策略”，如今反倒成为资产灵活调配与应对短期危机时的羁绊。

风险控制与制度建设：穿越周期的能力锻造

美国大学捐赠基金所展现的投资能力堪比顶级家族办公室，但其根本目的并非盈利，而是以财务稳健支持学术卓越。从“哈佛模式”到“耶鲁派”的资产配置策略演进，不仅映射了现代机构投资逻辑的成熟，也反映出大学如何在不确定性中守住公共责任的初心。

相比单纯追求收益，一流大学更强调“在控制风险的前提下实现长期回报最大化”。这要求捐赠基金在三个层面构建稳固的风险防火墙：

1. 机制控制：通过设立专业化的投资委员会、制定投资政策声明（IPS），以及构建捐赠池与运营池相分离的制度设计，保障基金的独立性与规范性运作；

2. 技术控制：以多元化资产配置为基础，引入风险预算、情景分析、压力测试、VAR等风险管理工具；

3. 评价控制：对外部投资经理、组合绩效进行持续评估，防止因风格漂移或道德风险带来的损失。

税务结构与监管环境的演化

随着捐赠基金规模膨胀，美国政府和社会舆论对其税务安排也日趋关注。

过去，大学通过设立基金会及海外附属实体实现资产隔离和税务优化，但2017年出台的《减税与就业法案》（Tax Cuts and Jobs Act）对年人均学生人数资产超过50万美元的私立大学征收1.4%的捐赠基金投资收益税，这被视为对精英大学财富积累机制的首次“反身监管”。

此前，为进一步规避UBTI（Unrelated Business Taxable Income）等税负，一些大学采用“封闭式基金结构”或设立位于开曼、百慕大等离岸法域的基金平台，令其可以在全球配置跨境资产的同时，享有一定程度的税务弹性。这种安排虽然在合规范围内操作，但也引发外界对大学是否过度金融化的质疑。

进入2025年，随着美国联邦政府的拨款缩减以及新税法的即将推行，使高校基金管理面临新的考量，需要在资金收益与税务安排之间寻求更为合理的平衡点。尽管高校捐赠基金总额看似庞大，但受资金使用限制、资产流动性等因素影响，实际可灵活支配的资金规模相对有限。

【近期热点文章回放】

惠裕全球家族智库介绍及免责声明

惠裕全球家族智库(FOTT）是国内面向本土家族办公室提供专业服务的咨询机构，致力于帮助家族办公室建立和完善FO运营能力，打造FO数字化服务优选平台，出版行业垂直媒体《家族办公室》杂志，调研发布行业研究报告，运营家族办公室圈层会员，评选中国家族管理领袖TOP50奖项等。

本公众号以行业垂直媒体《家族办公室》杂志（国内统一刊号：CN44-1563/F）内容为依托，定位于有腔调的行业敦促者，面向家族、SFO、MFO、金融机构等高端财富人群。

免责声明：内容仅供参考，不构成买卖任何投资工具或者达成任何交易的推荐，亦不构成财务、法律、税务、投资建议、投资咨询意见，观点只来源于受访者的看法，不代表惠裕的立场。对任何因直接或间接使用本微信涉及的信息内容进行投资等所造成的一切后果或损失，不承担任何法律责任。

FOTT媒体矩阵：

杂志：《家族办公室》

官网：https://www.fott.top

公众号：惠裕全球家族智库、荣缨家族会客厅

新媒体：搜狐号、雪球号、知乎号、新浪微博、头条号、企鹅号、网易号、百家号、腾讯视频、Apple Podcasts、小红书、喜马拉雅、微信视频号、小宇宙