抗癌斗士香雪制药，倒在5栋神秘别墅上

作者 | 源媒汇 胡青木

在A股市场，或许鲜有企业比香雪制药更能诠释"冰火两重天"这个词了。

自2024年7月末起，伴随9月末后整个大盘的持续走强，香雪制药的股价从3.3元附近一路攀升，10月末最高触及16.49元。3个月内，股价累计涨幅接近400%，公司市值也因此突破百亿大关。即便此后两个月股价随市场调整有所回落，但2024年全年，香雪制药仍以89.71%的涨幅，在A股整个医药板块中排名第三，在70余家中药企业中则涨幅居首。

截图来源于同花顺问财

然而好景不长，这场狂欢在2025年3月末戛然而止，随着监管部门的一纸罚单，香雪制药的股价急转直下。截至4月11日收盘，仅为5.61元/股，较高点已经跌去六成。

在这不到8个月的时间里，股价犹如坐了过山车一般的香雪制药，到底经历了什么？

创新药叙事点燃市场

香雪制药，这家成立于1986年的老牌药企，从早期以"抗病毒口服液"奠定行业地位，到逐步构建涵盖板蓝根颗粒、橘红痰咳液等经典中成药产品矩阵，在中成药的道路上步步为营。

这场跌宕起伏的资本故事始于2012年。

彼时，当行业还在热议中药现代化时，香雪制药就将目光投向更前沿的战场——TCR-T细胞免疫治疗。后者通俗一点说，就是一种针对癌症的细胞免疫治疗方法。

2012年，香雪制药与英国剑桥大学共建研究中心，次年更与全球TCR-T领域顶尖科学家李懿携手，成立香雪生命科学研究中心。这场豪赌般的跨界，让这家传统中药企业在2015年正式落子创新药赛道，成立广东香雪精准医疗公司，专注开发TCR-T疗法。

十年一剑，终有所成。2024年7月末，香雪制药发布公告称，其研发的TCR-T细胞治疗药物，被国家药监局纳入突破性治疗品种名单。这是中国首个进入临床阶段的TCR-T实体瘤治疗产品，针对晚期软组织肉瘤适应症，已完成Ⅰ期临床试验和Ⅱ期第一阶段研究。

截图来源于公司公告

更令人振奋的是，香雪制药在美国临床肿瘤学会上公布的II期临床数据显示，针对晚期软组织肉瘤的客观缓解率（ORR）达50%，中位无进展生存期5.9个月。这一数据显著优于传统化疗方案（ORR通常为20%-30%），在难治性实体瘤治疗中具有突破性潜力。

市场空间方面，弗若斯特沙利文预计，中国免疫细胞治疗市场规模，将在2030年增至超500亿元。而TCR-T疗法因在实体瘤中的独特优势，将成为该领域增长最快的细分赛道。香雪制药的这款新药若成功上市，其单疗程定价或参考美国同类疗法40万美元的基准，结合中国医保谈判与商业保险创新支付模式，有望快速渗透临床需求迫切的晚期实体瘤市场。

基于对香雪制药未来在细胞治疗领域的潜力，市场对其在创新药上的突破表现出极大的热情，于是就有了后续的股价飙升走势。

那后来香雪制药是因何被"打回原形"的呢？

虚增净利润近半

这场由技术突破点燃的资本狂欢，被监管部门的一纸处罚彻底浇灭。

2025年3月下旬，证监会向香雪制药下发了《行政处罚事先告知书》，揭露了公司隐藏多年的财务问题。经过半年时间的调查，香雪制药主要存在两项违规行为：一是虚增收入，导致财务数据不实；二是未按规定披露关联方非经营性资金占用，使得相关信息披露存在重大遗漏。

虚增收入这一违规行为，与香雪制药此前收购的广州生物岛项目有关。

2016年5月，香雪制药以15.73亿元的自筹资金，收购广东启德酒店有限公司旗下的广州生物岛地块1号、2号土地使用权及上盖建筑。根据第三方披露的估值报告，该项目的评估价值为16.43亿元。

截图来源于公司公告

到了2017年5月，广东启德履行了其中2号地块（主要资产为酒店）的过户手续，香雪制药随后将该地块及相关资产划转至其子公司广州协和精准医疗有限公司（后更名为"广州香岚健康产业有限公司"）名下，只保留了1号地块中的10处裙房（实际为别墅）。

2019年末，有关部门拆除了香雪制药持有的5栋别墅，不过并未披露具体的拆除原因。2024年7月末，香雪制药董秘在投资者互动平台提到，彼时仍未收到拆除物业的补偿款。

因此外界猜测，被拆除的别墅可能涉嫌违规建造。

广州生物岛自规划为生物医药产业园区以来，土地性质为工业及商业配套用途。然而，尽管香雪制药声称所建别墅为商业配套，但实际建筑与功能布局明显偏向住宅属性，与生物岛产业定位存在冲突。

是否存在违规建造问题暂且按下不表，香雪制药的核心问题在于，其不仅未按规定披露该重大事项，还通过隐瞒5300余万元的在建工程损失（即前述被拆除的涉嫌违建别墅）虚增了当年利润，致使2019年年报利润总额虚增比例高达46%。

除了虚增利润以外，香雪制药还存在未按规定披露关联方非经营性资金占用问题。

给控股股东输血

根据监管部门披露的公告，控股股东广州昆仑投资等关联方，主要通过香雪制药购买信托理财、开展中药材合作经营等途径占用资金，相关资金被用于偿还关联方借款、收购股权等用途。

值得一提的是，昆仑投资的实控人，与香雪制药的实控人同为王永辉。

源媒汇翻阅了香雪制药过往年报发现，最早出现信托理财这一信息，是在2017年年报里。彼时香雪制药委托广东粤财进行两笔信托产品投资，合计金额为4.5亿元，时间为1年。蹊跷的是，到了2018年，这两款产品又被延期了1年。

监管部门通过调取银行账户流水、记账凭证等发现，香雪制药支付的这两笔信托理财款项，最终划转至控股股东昆仑投资等关联方账户，用于偿还后者的借款。

源媒汇通过天眼查股权穿透，并未发现粤财信托与香雪制药以及昆仑投资之间的关联关系。另外值得一提的是，粤财信托此前在回复媒体时强调，香雪制药的《行政处罚事先告知书》未提及该公司名称，但未否认其作为受托人的角色。

除了信托理财外，中药材合作经营，也是监管部门指控昆仑投资占用香雪制药资金的重要方式之一。

香雪制药2018年年报里披露的一则项目合作信息显示，其通过子公司云南健康，与陕西龙祥、中芝源、茂名恒发三家供应商签订了中药材采购合作协议。

但蹊跷就出现在了这三家供应商身上。

其中，与香雪制药在2018年签订了3.54亿元中药材订单的陕西龙祥，2017年时的主营业务是装修以及房地产开发；香雪制药与中芝源2017年预付款余额为2500万，但是2018年双方的采购金额突然暴增至2.17亿元；此外，与香雪制药签了4.89亿元采购协议的茂名恒发，注册时间为2018年1月，注册资本仅为100万元。

天眼查股权穿透后显示，上述三家供应商并未与香雪制药或是昆仑投资存在股权关联关系。尽管香雪制药在年报里提到，其已收回上述全部业务资金，但并未披露双方的合作原因、资金的具体流向等。

与前述信托理财情况类似，在监管部门披露的行政处罚中，只提到了香雪制药通过中药材合作经营，向昆仑投资转移资金，并未直接提到上述几个存在蹊跷的合作项目。

经过6个多月的调查，监管部门收集了相关银行账户资金流水、记账凭证及原始凭证等证据，最终对香雪制药实施了ST处理。同时，对公司实控人王永辉处以1000万元罚款及5年市场禁入的处罚，并对其他主管人员处以几十万至数百万不等的罚款。

针对香雪制药虚增利润暴露出的内控漏洞，以及创新药未来上市存在的潜在风险等问题，源媒汇向其董秘办发送了问询邮件，截至发稿未获回复。

香雪制药曾因TCR-T细胞疗法等创新叙事点燃资本热情，股价3个月暴涨400%、市值突破百亿，然而此后监管处罚撕开信披违规与资金占用的面纱，ST后的连续跌停让公司股价腰斩，这场"创新"狂欢，终究在合规底线面前现出原形。