瑞立科密IPO！高溢价收购控股股东四家企业，疑似“左手倒右手”

1月18日，广州瑞立科密汽车电子股份有限公司（简称瑞立科密）即将迎来深交所上会。公司保荐机构为中信证券，拟募集资金15.2亿元。

《摩斯IPO》研究后发现，瑞立科密在冲刺上市前，收购了四家控股股东控制的企业，构成了重大资产重组。而这四起收购案，均存在很多疑点。

瑞立集团在2021年将其内部设立的温州汽科、温州立晨、武汉科德斯和扬州胜赛思这四家公司“卖给”瑞立科密，属于同一控制下重大资产重组。

温州汽科成立仅8个月就被收购，评估采用收益法给出5.28亿元高估值，远高于按净资产法计的1.74亿元，存在拔高估值的嫌疑。并且，温州汽科营收、净利和总资产在2020‑2023年间大幅波动，2023年营收骤降57.5%、2024年甚至出现负营收，总资产更是从5.59亿元暴跌至2.47亿元，未见关联资产处置或减值说明，或存在虚增及反向冲销操作。瑞立集团借此交易一次性获利2.88亿元，并且未来还可以通过瑞立科密股权（45,408万元以股份支付）减持再获增值收益。

再看温州立晨，该公司估价3200万元对比其微利甚至亏损的实际业绩亦严重脱节，且仅收购了30%股权，保留40%少数股东权益，后续利益分配和关联交易安排可能不透明。

武汉科德斯在连续亏损后被按收益法估值4,700万元收购，却在2024年突然大幅扭亏增利，交易前后业绩和估值方法缺乏合理对接。

扬州胜赛思自2018年被瑞立集团收购后，净利润持续下滑，却在2021年被瑞立科密以123%溢价再次收购，业绩与估值背离明显。发行人还需要进一步解释。

四笔同一控制下交易中，控股股东反复利用评估方法不一致、结构设计嵌套和保留少数股东等手段，实现高溢价收购并套现。这些交易的商业合理性值得怀疑。

01 “左手倒右手”？

2021年，瑞立科密通过发行股份及现金支付方式，对控股股东瑞立集团有限公司（简称瑞立集团）控制的温州汽科、温州立晨、武汉科德斯和扬州胜赛思这四家公司实施同一控制下重大资产重组。尽管瑞立科密声称此举为解决同业竞争、完善业务布局，但《摩斯IPO》研究后发现，温州汽科交易的估值方法选择、财务数据异常及交易结构嵌套，可能存在利益输送嫌疑。

首先来看温州汽科。2020年9月，瑞立集团新设温州汽科，并由后者与瑞立零部件进行同一控制下的业务重组，温州汽科从瑞立零部件那以账面价值2.395亿元收购其部分业务。这次业务合并完成后，瑞立科密在2021年5月左右，收购瑞立集团所持有的温州汽科100%股权。值得注意的是，这次收购采用权益评估法，温州汽科被评估出5.28亿元。其中，瑞立科密以发行股份的方式支付4.5408亿元，以现金的方式支付7392万元。

对比另一桩资产转让案，2022 年 11 月，瑞立集团与宁波瑞立（成立于2017年2月）股东曲道理签署股权转让协议，将持有的宁波瑞立65%股权作价1865.40万元转让给曲道理，转让价格以宁波瑞立截至2022年10月31日账面净资产为依据。而根据瑞立科密披露的数据，2021年至2023年，宁波瑞立的净利润为747.49万元、887.62万元和740.5万元，净资产分别为3413.78万元、3051.4万元和3810.92万元。

若温州汽科也适用净资产法（同宁波瑞立），其估值应不超过1.74亿元，较实际交易价差额达3.54亿元。温州汽科采用收益法，存在人为拔高估值的嫌疑。 瑞立科密仅以“收益法评估差异具备合理性”模糊解释，但未披露评估参数（如收入增长率、折现率）。

温州汽科作为新成立公司（2020年9月成立），缺乏历史经营数据，却采用收益法（依赖未来现金流预测）进行高溢价估值。并且，温州汽科成立于2020年9月，2021年6月被收购时仅运营8个月，无完整会计年度数据，却以收益法获得高估值。其2020年营收1.89亿元、净利润3,187万元的所谓“稳定现金流”，与后续业绩崩塌（2023年营收暴跌57.5%至1.7亿元）形成强烈反差，证明收益法假设严重脱离实际。

为何同一控制下的资产转让，对两家标的采用不同估值方法？瑞立科密并没有对缺乏一致性进行解释。

根据《资产评估执业准则》，收益法适用于具备稳定盈利历史、可预测未来现金流的企业，而温州汽科成立仅8个月即被高估值收购。此收购的合理性在哪？

此外，温州汽科营收和净利润也经历了“过山车”般的波动。2020年营收1.89亿元，净利润3,187万元。2022年营收飙升至4亿元，但2023年骤降至1.7亿元（降幅57.5%），2024年甚至出现负营收-41.93万元。 温州汽科营收波动似乎不符合汽车电子行业的特点，并且从几千净利润快速跌到负利润，是否存在通过关联交易虚构收入后反向冲销，或存在会计确认错误？

并且，温州汽科2020年底总资产为2.71亿元，但到了2021年6月被收购时，总资产一下上升到4.24亿元。2022年底总资产继续飙升至5.59亿元，然而2023年底温州汽科资产一下跌到2.47亿元，降幅55.8%。瑞立科密未披露温州汽科在这期间是否存在资产处置的情况（如是否低价转让至关联方），也未解释为何总资产金额变动幅度巨大。温州汽科是否前期通过虚增资产（如高估存货、固定资产）推高估值，后期通过减值或转移资产掩盖？

《摩斯IPO》梳理了下控股股东瑞立集团扮演的双重角色。第一步，瑞立集团2020年9月设立温州汽科，以账面价值2.395亿元向新设公司温州汽科注入瑞立零部件资产；第二步，2021年6月，瑞立科密通过发行股份+现金（合计5.28亿元）收购温州汽科，瑞立集团获利2.88亿元（溢价120%）。 此外，瑞立科密支付对价中45,408万元以股份形式完成，若未来瑞立科密上市后，瑞立集团可通过后续减持股份进一步获利。

这种操作方法很像以前资本市场上常见的“左手倒右手”收购案，即控股股东将自身持有的资产“包装”为高估值标的，卖给上市公司，不但获得上市公司股权还获得了部分现金收益。

02 符合商业合理性？

再看温州立晨，该公司原股东为瑞立集团子公司温州立创、瑞立科密以及上海朗晨，三个股东分别持股为30%、30%和40%。2021年6月，瑞立科密以960万元的价格收购了温州立创30%股权，对温州立创达到了控股地位，但依然还有40%的股权没有进行收购。

温州立晨2020年净利润为-319.53万元，2021年1-7月净利润仅109.33万元，但当时收购的评估值为3200万元。

温州立创的股东为瑞立集团（持股55%）和池淑萍（持股45%），也就是说，通过这次收购，瑞立集团获得了528万元，自然人池淑萍获得了432万元。

张晓平、池淑萍、张佳睿为瑞立科密的共同实际控制人。本次发行前，张晓平、池淑萍通过瑞立集团控制瑞立科密64.1613%的股份；张佳睿直接持有瑞立科密7.4001%的股份。张晓平、池淑萍、张佳睿合计控制瑞立科密71.5614%的股份。张晓平和池淑萍系夫妻关系，张佳睿系张晓平、池淑萍之女。

值得注意的是，剩下没收购的40%股权由上海朗晨汽车零部件有限公司（简称上海朗晨）持有，后者的股东是两名自然人，分别是周桂兰持股60%，李学朝持股40%。也就是说，温州立晨依然保留了上海朗晨的部分少数股东权益。

温州立晨少数股东上海朗晨成立于1998年7月，由周桂兰、李学朝分别持有其60%和40%股权，李健军系周桂兰、李学朝之子并为上海瑞尔实业有限公司（以下简称“瑞尔实业”）的控股股东、实际控制人，李健军还同时兼任温州立晨副董事长。经访谈确认，李健军、周桂兰、李学朝系上海朗晨共同的实际控制人。

为何瑞立科密不将温州立晨全部股权收购，而是保留了40%少数股东权益？若收购目的是彻底解决同业竞争与关联交易，理论上应全额收购剩余股权，而非保留外部股东。此举的商业合理性存疑。值得注意的是，上海朗晨作为少数股东，未来可通过分红、股权增值或关联交易获利，而瑞立集团可能通过间接影响上海朗晨决策实现利益输送。若未来发行人被迫收购剩余40%股权，上海朗晨可能通过虚增温州立晨业绩推高估值，从而二次套现。

2021年7月（收购当年），武汉科德斯净资产-387.78万元，净利润-6.08万元。2020年，武汉科德斯净资产-353.02万元，净利润为34万元。但银信评估以收益法对武汉科德斯给出4700万元估值。瑞立科密并未解释，为何武汉科德斯持续亏损，还采用收益法估值？

值得注意的是，2024年，武汉科德斯的净利润突然飙升到1905.69万元。为何被收购后，武汉科德斯的净利润突然又如此巨大的增长？

瑞立集团2018年收购扬州胜赛思价格为1.62亿元，2021年瑞立科密现金收购价飙升至3.61亿元（增值123%），但标的公司净利润从2020年4086万元降至2021年2391万元（降幅41.5%）。

胜赛思精密压铸（扬州）有限公司（简称扬州胜赛思）2018年被瑞立集团收购价格为16,198.83万元，2021年发行人收购价格为36,100万元，三年增值123%，但2020年其净利润已从4,086.27万元下降至2021年的2,391.28万元，到了2024年净利润更是下跌到1773.39万元。扬州胜赛思业绩不断下滑，但估值却反而增值123%。

或许，瑞立科密还有许多问题没有向公众解释清楚。

作者 | 摩斯姐

来源 | 摩斯IPO（MorseIPO）