国金策略张弛｜市场防御周期下：内需消费的系统性投资框架

作者：张弛、吴慧敏、周翰

摘要

投资逻辑

前期报告提要与市场聚焦

前期观点回顾：美国滞胀风险升温，权益市场“波动率”上升。美国“对等关税”幅度和力度均远超市场预期。特朗普2.0关税政策将大概率加速美国“硬着陆”甚至“滞胀”。国内基本面“退坡”正在逐步演绎，叠加海外风险攀升，将可能导致居民、企业资产负债表再次面临走弱风险。我们维持市场“波动率”或趋于上行的观点，中小盘成长风格将“切换”至大盘价值防御，持续周期至少在1季度，直至“盈利底”迹象出现。

当下市场聚焦：1、中美之间互加关税，对于权益市场如何影响？如何看待后续A股表现？2、美债利率大幅飙升，是否会导致市场波动率上升？3、外需受关税冲击，如何筛选内需消费机会？4、新消费与传统消费如何进行选择？

全球关税战推升美国滞胀风险，全球权益市场“波动率”将明显上升

全球关税战升级，权益市场维持“高波动”状态。4月2日美国“对等关税”发布后，中美之间关税战持续升级，截止目前，美国对中国产品征收的额外关税已达145%，而中国对原产于美国的进口商品加征关税税率也已经提高至125%。欧盟也宣布了对美国的关税反制措施。参考关税1.0的经验，本轮特朗普2.0关税政策将大概率加速美国“硬着陆”甚至“滞胀”，从最新落地的“对等关税”情况来看，美国通胀上行风险和增长下行风险或将远胜于上一轮贸易摩擦期间，“滞胀”风险严重升温。回到当下的A股、港股市场定价层面，国内基本面“退坡”正在逐步演绎，叠加海外风险攀升，将可能导致居民、企业资产负债表再次面临走弱风险。事实上，3月CPI和PPI数据已经开始呈现走弱迹象。故我们维持市场“波动率”或趋于上行的观点，中小盘成长风格将“切换”至大盘价值防御，持续周期至少在1季度，直至“盈利底”迹象出现；考虑A股“市场底”已现+AI产业逻辑催化，预计科技成长依然具备部分结构性机会。

财政发力预期下，内需消费的投资逻辑与框架

在外需冲击扩大的背景下，近期政策利好彰显“扩内需”决心。我们判断内需消费改善的核心是促使居民可支配收入改善，路径有三：一是静待企业“盈利底”，居民薪资及财产性收入方有望迎来趋势性回升。二是财政有望发力，促使居民防御性储蓄释放；①“普惠式”加大社会保障力度，促使存量防御性储蓄释放；②“定向优惠”城镇在职的低收入人群，促其有能力、有意愿在城市中生活、消费。三是补贴广度、力度加码，与居民“本金改善”形成合力，加快年内消费落地。构建消费投资框架：挖掘“真消费资产”甚至“超消费资产”。方向一：围绕新消费方向，筛选“政策支持+产业景气加速向上+透支久期适度”的方向。首选：ROE改善+营收盈利趋势改善+资本开支扩张的景气上升类行业：银发经济、辅助生殖、旅游及景区（含冰雪经济概念）、谷子经济、化妆品；次选：ROE边际改善+资本开支扩张的行业：宠物经济（以及动物保健行业）。方向二：围绕政策方向布局传统消费，筛选“增长型红利”方向。首选：ROE稳定或改善+股息率改善或高+现金流改善且充裕的行业：母婴消费、教育和饮料乳品等。次选：ROE稳定或改善+现金流充裕+存在政策支撑/自身有成长性的行业：酒店餐饮、旅游及景区、医疗美容、饰品等。

风格及行业投资：成长明显分化，价值将逐步占优

建议：（一）减持：“渗透率10%以下”仅靠流动性、情绪驱动的AI端侧；（二）关注：有业绩贡献或者潜在出业绩的结构性科技成长方向，包括：（1）光芯片、智能座舱、GPU及新型显示技术等；（2）AI基础设施建设，将受益于产业Capex及国内财政扩张支持。（三）关注：三大运营商、基建及消费等“增长型红利”资产。（四）黄金股，受益于金价上涨趋势，有望迎来“戴维斯双击”；（五）创新药，短看毛利率改善及IRR回升，中长期营收亦有望迎来改善。

目录

一、前期报告提要与市场聚焦

二、策略观点及投资建议

1. 全球关税战推升美国滞胀风险，全球权益市场“波动率”将明显上升

2. 财政发力预期下，内需消费的投资逻辑与框架

3. 风格及行业投资：成长明显分化，价值将逐步占优

三、市场表现回顾

1. 市场回顾：国内宽基指数全面下跌，海外权益指数跌多涨少

2. 市场估值：A股主要指数估值多数下跌，海外权益指数估值涨跌参半

3. 市场性价比：主要指数配置性价比相对较高

4. 盈利预期：盈利预期多数下调

四、下周经济数据及重要事件展望

五、风险提示

正文

一、前期报告提要与市场聚焦

前期观点回顾：美国滞胀风险升温，权益市场“波动率”上升。美国“对等关税”幅度和力度均远超市场预期。特朗普2.0关税政策将大概率加速美国“硬着陆”甚至“滞胀”。国内基本面“退坡”正在逐步演绎，叠加海外风险攀升，将可能导致居民、企业资产负债表再次面临走弱风险。我们维持市场“波动率”或趋于上行的观点，中小盘成长风格将“切换”至大盘价值防御，持续周期至少在1季度，直至“盈利底”迹象出现。

当下市场聚焦：1、中美之间互加关税，对于权益市场如何影响？如何看待后续A股表现？2、美债利率大幅飙升，是否会导致市场波动率上升？3、外需受关税冲击，如何筛选内需消费机会？4、新消费与传统消费如何进行选择？

二、策略观点及投资建议

2.1 全球关税战推升美国滞胀风险，全球权益市场“波动率”将明显上升

全球关税战升级，权益市场维持“高波动”状态。4月2日美国“对等关税”发布后，中美之间关税战持续升级，截止目前，美国对中国产品征收的额外关税已达145%，而中国对原产于美国的进口商品加征关税税率也已经提高至125%。4月9日，欧盟27个成员国投票表决通过了对美国进口产品征收25%关税的反制措施，以报复特朗普政府3月12日宣布的对欧盟钢铁和铝征收关税的措施。前期美国“对等关税”的加征力度远超市场预期，尤其是对“对美贸易逆差大”的国家所征收的关税水平更高；而之后中美、欧美之间互加关税则进一步加剧了关税战的严重程度，在此期间权益时维持“高波动”的状态。

我们重申观点，参考关税1.0的经验，本轮特朗普2.0关税政策将大概率加速美国“硬着陆”甚至“滞胀”，从最新落地的“对等关税”情况来看，美国通胀上行风险和增长下行风险或将远胜于上一轮贸易摩擦期间，“滞胀”风险严重升温，主要基于：①更广的加征范围和更大的加征幅度已经得到印证，或将显著推升美国进口关税税率；②可能招致贸易伙伴的“报复性”关税，由此对美国经济的负面含义是更大的；③美联储降息周期受到通胀水平的“掣肘”；④高关税壁垒下，全球贸易活动收缩，经济景气下行，亦会拖累美国增长动力，具体详见报告《特朗普关税2.0，将加速美国“衰退”与美股趋势性调整》。

维持A股、港股波动率上升风险观点。回到当下的A股、港股市场定价层面，国内基本面“退坡”正在逐步演绎，叠加海外风险攀升，将可能导致居民、企业资产负债表再次面临走弱风险。这将进一步抑制居民、企业的信用释放，加大M1下行风险。显然，基本面“退坡”叠加M1下行，意味着企业“分子”、“分母”端均面临调整压力。事实上，最新发布的3月份CPI和PPI数据已经开始显现出走弱的迹象，3月CPI同比下滑0.1%，基本符合预期，环比下滑0.4%，下滑幅度环比扩大；3月PPI同比下滑2.5%，低于市场预期，下滑幅度扩大。3月国内经济尚未明显受到关税战的冲击，4月份数据压力或进一步放大。此外，考虑到港股在经历过年初至今显著涨幅之后，其ERP水平已经创下2021年4月以来新低，反映短期情绪透支明显，一旦国内、外风险抬升，将加大分母端估值波动率抬升。故我们维持市场“波动率”或趋于上行的观点，中小盘成长风格将“切换”至大盘价值防御，持续周期至少在1季度，直至“盈利底”迹象出现；考虑A股“市场底”已现+AI产业逻辑催化，预计科技成长依然具备部分结构性机会。

图表1：3月CPI同比继续负增长

来源：Wind，国金证券研究所

图表2：3月PPI同比低于预期

来源：Wind，国金证券研究所

2.2 财政发力预期下，内需消费的投资逻辑与框架

在外需冲击扩大的背景下，近期政策利好彰显“扩内需”决心。自从2024年9月系列“宽货币+宽财政”实施以来，与之相伴的“扩内需”政策也持续出台。2025年3月《政府工作报告》继续提出“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”，并将其置于重点任务的首要位置。同时，“以旧换新”政策则呈现出“加力”又“扩围”的特征，包括安排超长期特别国债3000亿元支持消费品以旧换新，相比上年增量1500亿元；同时，也将手机、平板、智能手表（手环）等纳入补贴范围。

2025年3月16日中共中央国务院印发《提振消费专项行动方案》，整体上延续“扩内需”方向，并对未来消费政策刺激方向给予了更为明确的指引。结合政策内容来看，主要包括：服务消费（银发经济、养老服务、生活消费、文体旅游、冰雪经济、入境消费等）、大宗消费（汽车、家电、家装、消费电子等），以及新型消费（首发经济、“人工智能+消费”等）。

中美关税战升级后，4月9日，总理主持召开经济形势专家和企业家座谈会，强调要做大做强国内大循环，把扩大内需作为长期战略，加大力度稳就业促增收，在抓好消费品以旧换新的同时加快释放服务消费潜力。

图表3：2024年9月以来“扩内需”相关政策列表

来源：中国政府网、国金证券研究所

宏观经济向内需消费的三大传导机制。逻辑上讲，影响消费需求的核心因子主要在于：消费能力和消费意愿。其中，尤其是以消费能力为代表的因子，主要受到居民就业和收入预期的影响。虽然相关政策的发布确实对于消费板块形成利好，有助于带动板块风险偏好的回暖，但我们更倾向于认为消费板块实现实质性修复需要能够看到微观主体的资产负债表是否能够得到实质性改善。倘若二季度美国“硬着陆”风险暴露，“提内需”的紧迫性提升，或将倒逼国内财政发力，结合《提振消费专项行动方案》中的“城乡居民增收促进行动”和“消费能力保障行动”，我们判断内需消费改善的核心是促使居民可支配收入改善，路径有三：

一是静待企业“盈利底”，居民薪资及财产性收入方有望迎来趋势性回升。拆分居民收入来源来看，各项收入增速表现均偏弱，尤其是以“工资性收入+财产性收入”（两者占比超72%）为代表的细分项目，自2021年以来整体趋势性走弱，其中财产性收入在房价下行的拖累下其回落幅度更大。对应至整体的收入来看，无论是国家统计局所公布的居民人均可支配收入累计增速，还是我们测算的全A人均收入增速来看，其中枢相比于2019年之前更低且当前仍处于底部区间。基于《提振消费专项行动方案》中所提及的“促进工资性收入合理增长”、“拓宽财产性收入渠道”、“解决拖欠账款问题”及“多举措促进农民增收”等四个增收方向，我们判断：无论是居民薪资收入（含多渠道）还是财产性收入，均高度依赖于“盈利底”出现，届时居民就业及收入方有望形成趋势性改善。事实上，当下居民消费者信心仍处于低位，且居民年度新增存款中枢仍在上移。

二是财政有望发力，促使居民防御性储蓄释放。提高医疗养老保障能力（如提高城乡居民基础养老金和城乡居民基本医疗保险财政补助标准；推动取消灵活就业人员在就业地参加基本养老、医疗保险的户籍限制等），新增的“灵活就业人员”消费需求亦将有望提振总需求。一方面，“普惠式”加大社会保障力度，促使存量防御性储蓄释放。随着人口老龄化程度的加深，医保整体处于紧平衡状态，因此，提高财政补助标准也是一种变相提高居民医保收入的措施，在降低整体医保支出压力的同时也有望改善居民医保收入，进而提振消费需求。实际上，2013-2023年期间社保基金收入与支出的平衡主要依靠财政补贴在支撑，其占社会保险基金收入的比重长期维持在20%-30%的水平（2020年因公共卫生事件所带来的支出大幅提升除外）。并且，从其支出结构来看，2023年城乡居民基本养老保险和基本医疗保险合计占比约15.2%。另一方面，“定向优惠”城镇在职的低收入人群，促其有能力、有意愿在城市中生活、消费。随着灵活就业人口规模的扩大，推动灵活就业人员可以直接在当地参加基本养老、医疗保险，或将有望带动灵活就业人员增加对于当地的消费需求。事实上，截至2024年底我国农村外出务工劳务劳动力人数约1.8亿人，占总体就业人员数量比重为24.3%，意味着倘若这部分群体的消费需求有望得到释放，对于总需求仍有可能起到一定的拉动作用。

三是补贴广度、力度加码，与居民“本金改善”形成合力，加快年内消费落地。根据《提振消费专项行动方案》，例如通过提供育儿补贴、提高学生资助补助标准等方式降低居民负债端压力，典型的如近期呼和浩特市出台的生育补贴政策（生育一孩补贴1万、二孩补贴5万、三孩补贴10万），补贴力度超市场预期。

图表4：21年底以来居民收入中枢明显下移

来源：Wind，国金证券研究所

图表5：工资性收入和财产性收入拖累整体收入表现

来源：Wind，国金证券研究所

图表6：工资性和财产性收入占比超70%

来源：Wind，国金证券研究所

图表7：当下消费意愿指数整体偏低

来源：Wind，国金证券研究所

图表8：居民年度新增存款中枢仍然较高

来源：Wind，国金证券研究所

图表9：央行调查显示居民更倾向于储蓄

来源：Wind，国金证券研究所

图表10：当下就业人员有约24%来自于农村外出务工劳动力的贡献

来源：Wind，国金证券研究所

图表11：除2020年外，财政补贴占据社会保险基金收入的比重长期维持在20%-23%

来源：Wind，国金证券研究所

构建消费投资框架：挖掘“真消费资产”甚至“超消费资产”。随着国内经济结构转型为：“国内先进制造，海外市场导向”，意味着2020年以来国内消费升级已暂告一段落。还记得2018年国内经济进入主动去库下行周期，在消费升级的带动下“消费风格”走出较为明显的防御属性，然而2022年转型后的中国市场，“消费风格”已不再具备防御，为何？只因为随着消费风格的ROE中枢下行，大部分传统消费已不再具备消费属性，其尽头必将走向“周期”；仅少部分尚保留着行业持续的增长性，尤其那些仍处于资本开支高速扩张的新消费行业，将是我们所定义的“超消费资产”，可类比成长。本文试图通过框架构建，筛选出少部分仍具备增长性的“真消费资产”及可类比成长的“超消费资产”。

基于自上而下的视角，我们判断企业“盈利底”的出现最快需要等到2025Q3（M1领先于PPI约9个月且“PPI底”对应企业“盈利底”），这意味着当下“企业盈利改善→就业增加与薪资提升”的传导路径仍然“受阻”，而消费较强的“顺周期”属性使得消费需求的周期性修复或需要更多依赖整体企业盈利的改善。因此，在此之前，我们更倾向于认为传统消费“分子端”韧性或者边际修复或主要源自于两个方向：①寻找行业自身依然具备成长性逻辑；②具备政策支撑逻辑的细分方向，有望受益于二季度财政发力，“外部力量”或将推动行业率先实现“g”的增长。

方向一：围绕新消费方向，筛选“政策支持+产业景气加速向上+透支久期适度”的方向

今年以来部分新消费方向凭借自身较强的alpha取得了不错的市场表现，因此我们在万得概念指数和申万二级行业的基础上，筛选出以银发经济指数、旅游及景区（冰雪经济）、化妆品等24个细分新消费方向，作为筛选的基础。我们基于：盈利增长+ ROE改善+ 营收盈利趋势改善+资本开支扩张筛选景气加速上升的新消费行业。①以旅游及景区为例，在扩大服务消费的政策促进下，包括促进冰雪经济的发展等，2023年以来，行业营收和盈利增速呈现改善趋势，ROE也被带动持续修复，而行业也进入资本开始扩张阶段，具备较强的内生增长性。②以宠物经济指数为例，在前期行业ROE有小幅回落后，2024年以来ROE已经边际企稳改善，由于行业整体增长空间巨大，资本开支再度进入扩张状态，可以预期未来业绩增速有望进入上升通道。

图表12：旅游及景区营收盈利增速呈现改善趋势

来源：Wind，国金证券研究所

图表13：旅游及景区ROE上升，资本开支扩张

来源：Wind，国金证券研究所

图表14：宠物经济指数ROE边际企稳改善

来源：Wind，国金证券研究所

图表15：宠物经济指数资本开支扩张

来源：Wind，国金证券研究所

在对新消费进行以上资产划分之后，我们在筛选过程中进一步考虑新消费行业的透支久期情况，剔除透支久期已经大于3年的高估值行业。

图表16：主要新消费行业的透支久期情况

来源：wind，国金证券研究所

结合对新消费的资产划分，我们建议以下两类新消费行业：

首选：ROE改善+营收盈利趋势改善+资本开支扩张的景气上升类行业：银发经济、辅助生殖、旅游及景区（含冰雪经济概念）、谷子经济、化妆品。其中银发经济、辅助生殖、旅游及景区（含冰雪经济概念）受到政策的明确支持，可以重点关注。谷子经济、化妆品等受到年轻人“情绪价值”、“悦己经济”等需求的推动，未来成长空间较大。

次选：ROE边际改善+资本开支扩张的行业：宠物经济（以及高度关联的动物保健行业）。

图表17：建议关注两类新消费行业

来源：wind，国金证券研究所

方向二：围绕政策方向布局传统消费，筛选“增长型红利 ”方向

回顾2021年以来消费股的基本面情况，整体上消费ROE中枢出现下移，背后主要来自于资产周转率和净利率的共同拖累，导致大部分消费公司具备较强的“周期属性”。筛选“增长型红利”核心是：围绕财政发力，挖掘那些可以牺牲部分股息率，通过资本开支扩张带来潜在盈利改善的细分行业或公司，其未来股息率反而有望提升，故市场愿意在当下给予其更高估值。我们基于：经营性现金流趋于改善+ ROE向上或稳定+ 资本开资向上或稳定+ 股息率TOP30%或趋势向上+ 分红率向上或稳定筛选景气向上或即将向上的传统消费行业。

①ROE趋于改善或维持稳定：表现为ROE中枢维持“区间窄幅震荡”（体现为波动率较低）或“中枢上移”。典型的如白色家电、饮料乳品等，稳定且优秀的竞争格局使得行业内企业能够维持高且稳定的ROE水平；再比如教育行业，经历2021年的“双减”之后行业ROE边际向上，但随着行业供给侧出清，尽管当下ROE尚未回归正值但已持续边际改善。

②ROE边际向下：表现为“类周期股”，典型的以食品加工、商贸零售等为代表的，自2021年以来ROE中枢与Capex增速共振向下、量价齐跌，即便是近期有所修复，但相比2021年之前的表现也依然偏弱且中枢下移。

图表18：消费板块内部来看，2021年以来各细分板块ROE表现存在分化

来源：wind，国金证券研究所

图表19：21年以来消费中枢下移；22H2开始拐头回暖

来源：Wind，国金证券研究所

图表20：教育ROE持续上行，属于“ROE边际向上”

来源：Wind，国金证券研究所

图表21：白色家电的ROE持续维持高位窄幅波动

来源：Wind，国金证券研究所

图表22：21年以来食品加工ROE持续下移

来源：Wind，国金证券研究所

企业“盈利底”出现之前，消费“分子端”的修复或更多源自于自身成长性或者存在政策支撑。结合ROE的表现形态及行业自身的财务指标来看，我们建议可关注：

（1）ROE稳定或改善+股息率改善或高+现金流改善且充裕，同时剔除资本开支出现较大幅度下跌的细分行业，优先关注：母婴消费、教育和饮料乳品等。其中，前两者受益于消费政策补贴方向，且近期ROE已经出现向上边际修复，行业景气有望延续边际改善，尤其是以教育为代表的细分领域，或将迎来“困境反转”的机会。此外，尽管饮料乳品并未直接受益于消费补贴政策，但在育儿补贴政策带动母婴消费的同时，饮料乳品有望受益于产业链相关消费需求。

（2）ROE稳定或改善+现金流充裕+存在政策支撑/自身有成长性，优先关注：酒店餐饮、旅游及景区、医疗美容、饰品等。其中，前两者存在消费这个测支持，行业存在景气扩张的基础；后两者则更多受益于行业自身的成长性，如饰品，主要是黄金珠宝相关企业居多，金价上涨带动相关企业盈利修复。

图表23：建议关注两类传统消费资产

来源：wind，国金证券研究所

2.3 风格及行业投资：成长明显分化，价值将逐步占优

建议：（一）减持：“渗透率10%以下”仅靠流动性、情绪驱动的AI端侧；（二）增配：有业绩贡献或者潜在出业绩的结构性科技成长方向，包括：（1）光芯片、智能座舱、GPU及新型显示技术等；（2）AI基础设施建设，将受益于产业Capex及国内财政扩张支持。（三）超配：三大运营商、基建及消费等“增长型红利”资产。（四）黄金股，受益于金价上涨趋势，有望迎来“戴维斯双击”；（五）创新药，短看毛利率改善及IRR回升，中长期营收亦有望迎来改善。

四、下周经济数据及重要事件展望

图表46：下周全球主要国家核心经济数据一览

来源：wind，国金证券研究所

图表47：下周全球主要国家重要财经事件一览

来源：wind，国金证券研究所

五、风险提示

（1）美国经济“硬着陆”加速确认，超出市场预期，将导致国内出口增速明显放缓，国内资产端加速下行；从而再次影响居民、企业资产负债表恶化，掣肘市场表现；

（2）国内出口放缓超预期，背后是全球经济景气下行，或导致国内通缩风险持续扩大。

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《市场防御周期下：内需消费的系统性投资框架》

报告信息

证券研究报告：《市场防御周期下：内需消费的系统性投资框架》

报告日期：2025年04月14日

作者：

张弛 SAC执业编号：S1130523070003

吴慧敏 SAC执业编号：S1130523080003

周翰 SAC执业编号：S1130523110003