美债上演“惊魂一幕”，基差交易成“罪魁祸首”？

4月11日，美债收益率再次上涨，据东方财富数据显示，10年期美债收益率上涨6.26个基点报4.4895%，30年期美债收益率涨0.72个基点报4.8754%。

作为债券市场的基本规律，收益率与价格呈现反向波动关系。因此，本轮美债收益率的急剧攀升，本质上反映了美债价格的“陡峭化”下跌。而从市场供需的角度来看，价格的下跌通常源于供给过剩或需求萎缩。美债价格的大幅下行或说明市场上存在大规模的抛售行为。

深入分析市场结构，本轮抛售潮的核心推手或源于对冲基金的基差交易平仓。据了解，基差交易是一种“套利”行为，通过美国国债期货合约价格和国债证券价格之间的价差获利。

此外，基差交易非常依赖高杠杆，通常可以达到50到100倍，其抵押品主要依赖于所持国债现券的市值。

这意味着，当美债价格出现短期急跌时，抵押品价值缩水将触发强制补仓机制，叠加回购市场融资成本攀升，迫使对冲基金通过平仓多头头寸或抛售现券来维持保证金水平。

因此，美债市场就会出现短期大量长端国债遭遇抛售，但市场流动性的承接能力明显不足，进而导致债券收益率飙升的情况。

美债收益率“狂飙”

近日，美国国债市场波动加剧，价格持续下跌，收益率一路飙升。

4月11日，美国国债收益率延续此前涨势，再度集体收涨。东方财富数据显示，2年期美债收益率上涨8.75个基点至3.9599%，10年期美债收益率上涨6.26个基点至4.4895%，30年期美债收益率上涨0.72个基点至4.8754%。

这已是美国国债连续第五个交易日下跌。上周一至周五，10年期美债收益率累计飙升约48个基点，涨幅约11.98%，创下2001年以来的最大单周涨幅；30年期美债收益率上涨约46个基点，涨幅约10.42%，创下1982年以来的最大单周涨幅。

除了价格下滑外，美债的销售状况也较为低迷。据每经报道，在4月9日的10年期美债拍卖中，得标利率比预发行利率低了3个基点，这一偏离幅度为历史上第二大。同时，直接竞标者获配比例从19.51%骤降至1.40%，创下历史第三低水平。

美债市场动荡的导火索或可追溯至美国贸易政策的重大转向。4月以来，随着美国对等关税政策的落地，美国对中国以及全球所有贸易伙伴的关税税率明显攀升。

对于美国而言，高关税政策或将助推该国通胀率走高。据中国金融四十人研究院研究，美国关税政策或拉高其国内通胀水平1至2个百分点。方正证券研报也显示，关税带来的潜在通胀问题持续成为市场担忧，4月的1年期通胀预期上升至6.7%，创1982年以来的最高水平。

而持续发酵的通胀预期，一方面极大地压缩了美联储的降息空间，使得美联储在货币政策调整上投鼠忌器；另一方面又通过“通胀溢价”机制直接作用于美国国债收益率。

此外，新出台的财政预算方案也给美国国债市场增添了不稳定因素。4月10日，美国众议院通过了共和党提出的削减税收和政府支出的预算蓝图。该方案旨在推动减税并提高债务限额，然而，其削减支出的幅度较为有限，从长远来看，极有可能大幅度增加后续美国政府债务规模，进而加大美债供给端的压力。

在美债价格呈现出“崩盘”迹象的背后，海外“债主”的态度和行为备受市场关注。美国对贸易伙伴大规模加征关税的举措，极有可能促使部分国家为了对冲风险，选择出售美元资产，其中就包括美国国债。

尽管由于储备资产数据存在模糊性以及滞后性的特点，目前还难以确切判断是否存在大规模抛售行为。但从历史数据的演变趋势来看，近年来日本和中国均呈现出缓慢减持美国国债资产的态势。

数据显示，作为美国第一大海外“债主”，日本在2024年12月的美债持仓规模减少了273亿美元，回顾全年，其持有的美债金额下降约500亿美元。截至2024年末，日本持有美债金额降至1.06万亿美元，持仓规模已逼近近年来的低位水平。

而作为美国第二大“债主”的中国，持有的美债规模自2011年达到峰值以来，已累计下降超5000亿美元。2024年12月，中国的美债持仓规模下降了96亿美元，降至7590亿美元。回顾2024年全年，中国有9个月选择了“减持”美债，全年持仓规模累计减少了573亿美元。

基差交易“带崩”美债

除了海外“债主”的抛售外，对冲基金的基差交易也可能是导致美债价格大幅下滑的重要因素。

据了解，在美债市场中，基差交易通常是指利用国债现券与国债期货之间的价格差异进行套利的策略，大致思路是买入低估的一方并卖出高估的一方，在价差“收敛”时获利。

自2022年美联储缩表以来，对冲基金通过“做多现券、做空期货”的基差套利策略，成为美债最大边际买家。中金公司的研究显示，对冲基金通过基差交易可能积累了1万亿美元至1.5万亿美元规模的美债现货持仓。

此外，与传统套利交易类似的是，基差交易往往需要极高的杠杆才能增厚收益，通常可以达到50到100倍，而这些杠杆的抵押品来源正是基金们购买的美国国债现货。

然而，基差交易依赖低波动率环境，一旦波动率骤升，套利空间消失，高杠杆头寸将会被迫平仓。

而当对冲基金基差交易快速平仓时，美债市场就会出现短期大量国债遭遇抛售，但市场流动性的承接能力明显不足，进而导致债券收益率飙升的情况。

复盘历史，2020年3月也出现过对冲基金基差交易快速平仓的情况。据浙商国际研报显示，彼时，美元流动性明显收紧，海外机构和美国的资管机构遭遇大规模赎回，迫使这些机构大幅抛售美债而导致期现利差收窄，进而导致基差交易收益率大幅回落并加速对冲基金加快平仓，进而加速了美债的抛售潮。

美债波动率骤升或给对冲基金带来了不小的损失。据英国《金融时报》报道，被誉为“量化之王”的对冲基金巨头文艺复兴科技在上周特朗普关税计划宣布后遭受重创。

报告显示，该公司面向外部投资者的旗舰基金Renaissance Institutional Equities Fund截至上周五已在4月损失约8%，2025年的收益率从两位数跌至仅4.4%。

不过，排除“非理性”因素来看，美债利率或将企稳。据中信建投研报显示，在贸易摩擦缓和后，若美国基本面没有巨幅波动，且美元仍为国际储备货币的情况下，由于前期在关税博弈期间利率大幅上行，叠加后续降息，美债或将再次走强，利率中枢下移。

浙商国际研报也表示，美债本次的抛售潮主要受对冲基金基差交易平仓的影响，并非广义美元流动性出了问题或美债面临全面的抛售压力。

美元“霸权”还能持续多久？

从短期来看，美债收益率上行离不开“债主”的抛售行为，但从中长期来看，更深层的潜在风险来自投资者对美元信用的担忧。

当前，美国财政赤字持续扩大、债务水平屡创新高，均影响投资者对美国主权信用的长期信心和美国资产的避险功能，加上特朗普政策的不确定性加强，市场对美国经济预期显著下滑。

方正证券研报显示，按彭博一致预期，2025年美国实际GDP增速或从2024年的3%下滑至1.8%，这意味着2011年后的美国经济上行周期将出现反转。

在此背景下，美元作为避险资产的属性大幅下降，资金转而流入其他更具确定性和稳健性的资产。

choice数据显示，衡量美元对六种主要货币汇率的美元指数，已连续6个交易日下降，自2027年7月以来，首次跌破100关口，最低点一度触及99.0040。截至发稿，美元指数为99.5990，月内跌幅达4.41%。

与美元指数一路下滑相反，近期黄金价格却持续攀升并多次创出历史新高。4月14日，国内沪金主力合约再创新高，盘中最高触及766.50元/克。同日，COMEX黄金期货价格盘中一度触及3261.6美元/盎司，离前一交易日创下的新高仅一步之遥。

近日，高盛将2025年黄金价格目标从3300美元/盎司上调至3700美元/盎司，这是今年第三次上调。

此外，高盛指出，黄金是对美国衰退风险增加的一种对冲工具。在美中贸易摩擦激化的情况下，黄金的避险需求增加，并表示在极端情况下，黄金价格到2025年底可能飙升至4500美元/盎司。

除了黄金外，日元、瑞郎等传统避险货币也表现强劲。choice数据显示，4月11日，美元兑日元一度触及142.07249，接近去年9月以来的最低水平。截至发稿，今年以来，美元兑日元跌幅约为9.16%，日元呈现升值趋势。

此外，4月11日，美元兑瑞郎日内一度走低至0.80994，跌至10年来最低水平。截至发稿，今年以来，美元兑瑞郎跌幅达10.28%。

总的来看，随着全球贸易摩擦加剧，全球货币体系正悄然生变......