洪灝：乱世黄金

洪灏 系著名经济学家、中国首席经济学家论坛理事

“只有黄金才是真正的硬通货，其它的都只是虚幻信贷的泡影。” —— J.P. 摩根

当市场上演黄金暴涨的剧目，我们仿佛看到了美元霸权的夕阳徐徐西下。悲观的情绪弥漫在美国市场每一个角落，似乎都在预示着金价将继续向那决定性的整数大关迈进。当前，黄金价格不断地飙升到历史新高，已经到了每盎司3,200美元以上。今年以来，黄金已经上涨了23%，是所有资产类别中表现得最好的品种。这波自70年代以来罕见的巨幅涨幅，再次印证了我们中国文化的古典智慧，“盛世古董乱世金”。

著名的儿童文学小说、法兰克·鲍姆笔下的《绿野仙踪》，是一部看似平淡却别有深意的儿童奇幻故事。写于1900年的这部作品，曾在隐隐约约之间映射了当时美国货币政策的暗流涌动：故事里那条金黄色砖路、翡翠色的城镇、以及桃乐丝那双闪耀银光的鞋子，均蕴含着对金本位制度的隐喻。

故事里的魔法师奥兹的光鲜亮丽，也是金本位的一个象征。而那双能够带桃乐丝重返家园的银鞋则暗示着金银双本位制所含的实质力量。1900年，正是美国国会通过黄金法案的一年。然而，随着南非、阿拉斯加与科罗拉多金矿的相继发现，黄金的供给量大增。由此，金银双本位制度的实际意义渐趋式微，终究只能在文学中留下一抹斑斓的回忆。

最近，黄金价格的飙升并非因一时之乱，而是市场悲观情绪与资金流向预期长期作用的结果。美国最新发布的经济数据显示美国经济开始表现疲软，再加上一些对冲基金在上周美股市场历史性暴跌中遭遇补孖展头寸的要求，不得不把手上的黄金持仓卖掉而筹现金，让黄金上周短暂地下跌到3000美元/盎司以下。

这种由于交易盘中的弱手突然因为技术原因无法持仓而导致的下跌，在随后黄金力创新高之后回头看，其实是给很多犹豫了很久、担心追高的投资者一个买入的机会。事实上，我们的黄金长期情绪指数在过去50多年的数据记录中，仅在上个世纪70年代中后期金本位消失、本世纪初到2010年、以及2022年初以来出现过类似的极端情况。我们的数据显示，每当市场情绪对于黄金如此地高涨，黄金的牛市往往将继续下去。

在市场对于美元、美债这些传统得避险资产开始丧失信心的背景下，趋势投资者将继续认为黄金的牛市远未结束。尽管近期其它资产价格的暴跌而产生的交易补仓需求，在短期内或将增加黄金价格波动，但在历史的长河中，眼前的这些波动都只是微不足道的小浪花。

美国的货币史是一部出尔反尔、信口雌黄的历史。1933年，罗斯福宣布终止国内美元黄金兑现，随后金价从每盎司20.67美元一路攀升至35美元。1971年，尼克松宣布结束国内外黄金兑现，美元开始逐步失去了曾经赖以背书的坚实支柱。如今，美联储、日本央行和欧洲央行通过数轮大规模的量化宽松政策最终将导致一场前所未有的货币竞争性贬值，纸币的内在价值不断被稀释，进而推动金价的上扬以及各类资产价格的剧烈波动。

最新数据显示，美国经济数据依然疲软，美联储的货币政策很可能将再次重回宽松；与此同时，欧洲各国纷纷在财政政策层面上大兴土木。这一切无不预示着，在未来数月内，金融市场将继续迎来一轮波动性的大洗牌，而黄金将在这乱纪元中将继续熠熠生辉。黄金价格的不断攀升，恰恰预示着全球股市迎来了一个动荡的时代。汇率、美债日债、石油及近期暴跌的美股，都似乎在悄然酝酿着更大规模的波动。历史多次证明，金价波动率持续上扬，也往往预示着全球股市的大幅波动远未结束，美国出现至少一次技术性衰退的概率飙升。

当前，最新的通胀和贸易数据显示，外需开始显露出疲态。尽管部分信贷数据超预期，但新增信贷中政府发债占了较大的一部分。随着房地产价格不断攀升，我们的有关部门将在未来数月内加大力度稳定经济增长，并平抑市场波动性，与特朗普政府措手不及、仓皇应对的形成鲜明的对比。而一旦市场普遍意识到美国经济增长开始失速，增长型资产与风险资产将再次面临严峻的冲击，投资者应该继续配置如黄金这样的安全资产。2011 年以来，人民币黄金明显跑赢了美元黄金，以人民币计价的黄金为投资者增加了 10% 的回报。在股市波谲云诡之际，人民币计价的黄金ETF，比如黄金ETF华夏 518850，将为投资者分散投资组合风险，并随黄金价格的不断新高为投资者带来回报（图一）。

图一：人民币计价黄金ETF，如黄金ETF华夏 518850，随金价不断创出新高。

简言之，黄金价格的历史性上涨不仅仅是因为全球避险需求，更折射出现在美元霸权的裂痕、各国政策的博弈与多层次市场动态的复杂交织。在这金融风云变幻之时，黄金可以在动荡中成为投资者的一个安全的避风港。

洪灝

2025.04.14