新股前瞻|格兰控股：遮光帘行业老三赴港 多国扩张的“小企业”能否撬动“大产业”？

“大产业、小企业”是中国窗帘产业的特点。中国布艺窗帘总产值占世界窗帘总产值的70%，与此形成鲜明对比的是，窗帘业缺乏行业巨头。在许多大大小小的窗帘制造企业中，很少有企业能占到1%的市场份额。

窗帘行业能否如同做衣柜、橱柜的全屋定制行业一样，跑出多家上市企业，我们并不知道。但至少，一家来自浙江宁波的窗帘企业开始了上市冲刺。4月11日，格兰控股首次向港交所递交招股书，独家保荐人为大华继显。招股书显示，公司是中国第三大遮阳帘及遮光帘制造商。

国内遮阳帘及遮光帘制造老三定制化窗帘毛利率低于标准化

智通财经APP了解到，格兰控股成立于2010年，总部位于中国宁波，是一家面向海外市场的成熟遮阳帘及遮光帘制造商，荷兰、英国、智利、法国及澳大利亚为公司于往绩记录期间的主要销售国家。

公司拥有两条生产设施以支持公司的业务，即中国生产设施及波兰生产设施。公司的中国生产设施设有八条标准化产品及配件的生产线及一条定制化产品生产线以及研发及质量控制实验室，建筑面积约为36960平方米。公司的波兰生产设施设有三条定制化产品生产线，建筑面积约为5340平方米。

根据弗若斯特沙利文报告，在中国前五大遮阳帘及遮光帘制造商中，公司是唯一一家拥有海外生产据点的制造商，按2023年总收入计，公司于中国遮阳帘及遮光帘制造商中排名第三。

业绩表现来看，格兰控股呈现下滑态势。2023财年至2024财年（以下简称：报告期内），公司收入分别为2.59亿元及2.57亿元，2024年同比下滑0.79%；毛利分别为0.65亿元及0.64亿元，同比下滑1.28%；净利润分别为0.16亿元及0.07亿元，同比下滑56.38%。

分产品来看，期内标准化产品收入分别为1.22亿元及1.17亿元，占总营收比例分别为47%及45.7%；定制化产品的收入分别为1.06亿元及1.13亿元，占总收入比例分别为40.8%及44%；贸易营收分别为0.32亿元及0.27亿元，占总营收比例为12.2%及10.3%。总体来看，定制化产品的营收有所增长，标准化产品及贸易的规模下降。

令人惊讶的是，公司标准化产品的毛利率明显高于定制化产品的毛利率。期内，前者的毛利率分别为36.1%及36.3%，而定制化产品的毛利率分别约为15.8%及16.1%。毛利率高的标准化产品营收规模下滑，因此公司的毛利随之下滑。

按理来说，定制化产品的毛利率应该高于标准化产品的。据悉玉马遮阳的毛利率稳定在40%以上。

格兰控股缘何反其道行之。细究来看，公司定制化产品的平均售价几乎腰斩。期内，定制化产品销量分别为196千副、18169千副，平均售价分别为538.4元及295元。以价换量，导致公司定制化产品盈利能力稍显逊色。

分地区来看，荷兰、英国、智利和法国是公司销售重地。尤其是荷兰，是公司第一销售地区。期内贡献营收0.97亿元及0.94亿元，占总营收比例为37.6%及36.6%；英国贡献营收0.51亿元及0.41亿元，占总营收比例分别为19.6%及16.1%。事实上，前四大销售市场的营收均呈现下滑现象，导致公司业绩出现增长乏力情况。令人欣慰的是，截至2023年12月31日止年度至截至2024年12月31日止年度，公司在澳大利亚、阿根廷及沙特阿拉伯的销售分别实现收益增加约505.0%、380.9%及90.4%。

值得关注的是，公司期内录得流动负债净额，分别为960万元及3420万元，资产负债比例分别为15.3%及103.5%，出现资不抵债情况。公司在风险披露中坦言，净负债情况可能会持续。

多国扩张以求市场增量 行业龙头全产业链围攻下凭何突围？

遮阳帘及遮光帘具有优越的隔热性能，因此其市场录得稳定增长。于2019年至2023年间，全球遮阳帘及遮光帘市场录复合年增长率约为3.6%，由约113亿美元增至约129亿美元。具体而言，遮阳帘及遮光帘为美国、秘鲁、智利、澳大利亚、英国、荷兰及法国等国家窗饰市场的主要产品，2023年在整体窗饰产品中的市场份额分别达到57.0%、70.0%、69.2%、40%、36.5%、34.1%及31.2%。

在住宅建设蓬勃发展及商业项目数量增加的带动下，下一年遮阳帘及遮光帘的需求量自然增加，成为家庭装修的标准配备。考虑到该情况，预计全球遮阳帘及遮光帘市场将持续增长，到2028年将达到约160亿美元，2023年至2028年的复合年增长率约为4.3%。

按产品类型划分，标准化遮阳帘及遮光帘仍然为遮阳帘及遮光帘市场的主导产品，于2019年至2023年间占零售销售总值的70%以上。预期标准化产品及定制化产品的市场将于2023年至2028年间分别增加至约114亿美元及46亿美元，复合年增长率分别约为4.0%及5.1%。

为了获得市场增量，格兰控股计划多国扩张并举。招股书显示，公司往绩记录期间新拓展的出口目的国中，美国为中国最大的遮阳帘及遮光帘出口市场，过去五年一直占中国遮阳帘及遮光帘出口总值的32%以上，而马来西亚和菲律宾的增长率最高，2019年至2023年复合年增长率分别约为29.8%及13.9%。此外，泰国是公司进入的另一个市场，预计2023年至2028年，其遮阳帘及遮光帘市场的复合年增长率为6.0%。

根据弗若斯特沙利文报告，集团于往绩记录期间取得最高销售额的出口目的地中，荷兰、英国、智利、法国及澳大利亚的百叶帘及遮阳帘市场预计将取得正市场增长率，于2028年达到约2.89亿美元、6.39亿美元、1.11亿美元、2.05亿美元及1.61亿美元，2023年至2028年的年复合年增长率分别约为3.0%、3.5%、6.0%、2.5%及3.0%。

尽管市场增量仍存，但是目前来看，公司业绩不稳定性也不容忽视。期内，公司五大客户分别占总收入约76.7%及72.5%，而最大客户分别占同期总收入约37.1%及36.0%。依赖大客户，导致公司经营独立性隐忧尚在。

此外，行业龙头分别布局全产业链保障盈利能力稳定。比如西大门自主品牌通过差异化的亚马逊平台切入市场，享受跨境电商流量红利，且自产面料带来较强的产品优势、成本优势，销售额持续高增长显示消费者的认可度相对较高，有望持续抢占市场份额。玉马遮阳专注面料，切入户外面料市场，丰富产品线，打开成长空间。在同行全产业链布局的围攻下，格兰控股仅凭拓市场能够突围吗？

综上，作为中国遮阳帘及遮光帘制造行业老三，格兰控股亦难逃增长疲态。在主力市场增长乏力的情况下，为了获得市场新增量，公司计划多国扩张并举。此次若能成功上市，或许能为格兰控股的扩张之路助力。