国泰海通宏观：政府融资高增 积极政策有望再加码

· 投资要点 ·

政府债高量发行支撑增速回升。2025年3月社融存量增速提升至8.36%（前值8.19%），新增社融5.89万亿元，同比多增1.05万亿元。政府债新增1.48万亿元，同比多增1.02万亿元。贷款新增3.82万亿元，同比多增5358亿元，贷款余额同比回升至7.4%（前值7.3%）。企业债券减少905亿元，同比少增5142亿元，表明传统行业企业融资需求依然疲软。

3月新增信贷3.64万亿元，同比多增5500亿元，企业短贷是主要支撑。企业短贷多增可能源于：专项债用于实物工作量的比例在3月略有提升（28%→30%），部分带动了企业的融资意愿，但也主要集中在短期项目（如设备更新改造）。居民贷款增长平稳。3月30大中城市商品房成交面积同比增长2.5%（前值31.8%），成交量滑落较为明显，同时二三线城市二手房挂牌价环比下滑较多。

3月M2增速维持7.0%，M1增速回升至1.6%（前值0.1%）。M1增速回升主要源于政府债资金向机关团体的投放。3月政府债融资同比大增而财政存款减少，也印证了财政投放较为积极。

近期一个新的货币现象正在出现——M1与存款增速的背离。M1与存款增速历史上基本保持同向波动，但自2024年四季度以来，M1与存款增速出现了背离：M1增速回升，而存款增速震荡回落。我们认为，这背后其实是财政在积极投放资金（M1回升的主要动力）的同时，私人部门寻求多元化资产配置的过程。在这个过程中，M1增速与财政存款变化同向变动，而存款增速与结售汇差额同向变动。

本月社融数据的重要特点是信贷和货币之间的分化——政府部门继续提供重要支撑，私人信用稳定，但全社会存款呈现小幅回落，体现了私人部门资产进行更加多元的配置。政府融资高增长，体现了政策积极呵护经济的决心，预计积极政策有望继续加码。

风险提示：私人部门资产负债表修复进程不及预期

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社融：政府债高量发行支撑增速回升

2025年3月社融存量增速提升至8.36%（前值8.19%），新增社融5.89万亿元，同比多增1.05万亿元。政府债新增1.48万亿元，同比多增1.02万亿元，其中地方债净融资8800亿，约70%的专项债投向化债领域。贷款新增3.82万亿元，同比多增5358亿元，贷款余额同比回升至7.4%（前值7.3%）。企业债券减少905亿元，同比少增5142亿元，其中城投债净融资同比少增868亿元，中期票据和短期融资券净融资同比少增3100亿元，表明传统行业企业融资需求依然较为疲软。

其余分项的具体变化情况为：股票融资低位运行，新增413亿元，同比多增186亿元；委托贷款减少166亿元，同比少减299亿元；信托贷款新增238亿元，同比少增443亿元；未贴票新增3633亿元，同比多增81亿元。

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信贷：企业短期贷款同比增加较多

3月新增信贷3.64万亿元，同比多增5500亿元，企业短期贷款是主要支撑。拆分结构来看：企业中长贷新增1.58万亿元，同比少增200亿元；企业短贷新增1.44万亿元，同比多增4600亿元；票据融资减少1986亿元，同比少减514亿元；居民中长贷新增5047亿元，同比多增531亿元；居民短贷新增4841亿元，同比少增67亿元；非银贷款减少1702亿元，同比少减256亿元。

企业短贷多增可能源于：专项债用于实物工作量的比例在3月略有提升（28%→30%），部分带动了企业的融资意愿，但也主要集中在短期项目（如设备更新改造）。

居民贷款增长平稳。3月30大中城市商品房成交面积同比增长2.5%（前值31.8%），成交量滑落较为明显，同时二三线城市二手房挂牌价环比下滑较多。

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货币：M1与存款增速的背离

3月M2增速维持7.0%，M1增速回升至1.6%（前值0.1%）。拆分来看，居民存款新增3.09万亿元，同比多增2600亿元；企业存款新增2.84万亿元，同比多增7675亿元；非银存款减少1.41万亿元，同比多减1.26万亿元；财政存款减少7710亿元，同比多减49亿元。

M1增速回升主要源于政府债资金向机关团体的投放。M1环比较2024年同期大增1.62万亿元，分拆结构来看，主要贡献来自于机关团体活期存款的增长：M0贡献1742亿元（10%），居民活期存款贡献约780亿元（5%），企业活期存款贡献约2300亿元（14%），机关团体活期存款贡献约70%。3月政府债融资同比大增1.0万亿元，而财政存款依然减少，也印证了财政端资金投放较为积极。

近期一个新的货币现象正在出现——M1与存款增速的背离。由于M1代表存款中更活化的部分，M1与存款增速在历史上基本保持同向波动，但自2024年四季度以来，M1与存款增速出现了背离：M1增速回升，而存款增速震荡回落。我们认为，这背后其实是财政在积极投放资金（M1回升的主要动力）的同时，私人部门寻求多元化资产配置的过程。在这个过程中，M1增速与财政存款变化同向变动，而存款增速与结售汇差额同向变动。

风险提示：私人部门资产负债表修复进程不及预期

本文源自：券商研报精选