PAG玩转大并购的秘籍

来源：流动的PE

“ 揭秘亚洲最大独立另类投资公司PAG的并购策略

“只听楼声响，不见人下来。”这是太盟投资（PAG）掌舵人单伟健对当下人民币并购基金市场的评价。

相比国内一级市场熟悉的早期投资和成长型投资，并购基金投资资金更大、交易结构更复杂、投后管理要求也更高，因而在国内市场并未像VC基金一样出现庞大的并购基金群体。这也是人们常说国内没有并购基金的原因所在。

今年1月，PAG以375亿元转让杭苏财团盈德气体控制权的交易再次惊醒了一级市场的众多同行。加上此前600亿接盘万达商管、13.7亿收购凤祥股份控制权、分拆优然牧业...人们何曾想到，能够在一家市场化的美元基金中看到中国人指点并购进退的风采。

作为亚洲最大的独立另类投资公司，PAG的投资策略究竟如何？本篇，笔者将揭晓答案。

01#立足并购，也生于并购的PAG

PAG的业务足迹最早可以追溯到1997年。当时，一家名为Secured Capital Japan的不动产投资公司（PAG不动产业务的前身）在日本东京创立，专注于日本房地产市场的机会型和核心增值型策略的交易机会。

2002年，Chris Gradel（高乐天）和Horst Geicke共同设立了PAG主体的前身——多策略对冲基金投资平台Pacific Alliance Group（太平洋联盟集团），并在之后的几年中顺利推出了第一只多策略基金 Pacific Alliance Aisa Opportunity Fund。

图1：PAG的发展历程

资料来源：PAG

高天乐回忆，公司成立之初只有我一个人，所有大小事务都由我一手包揽。伴随着公司规模的不断壮大，高天乐有了新的想法。他认为，基金公司的根本责任是为客户管理资产，不是所有决策都应该交由一个人拍板定案。对于投资者来说，基金公司采取共同管理的合伙制，具备有效的制衡机制，是一种更安全、更完善的做法。

不久后，金融危机的不期而至让高天乐的这个想法愈发强烈。尽管期间太盟的基金依然保持盈利，却也在2008和2009年遭遇大规模赎回，高天乐意识到有必要引入更多机构投资者。

对太盟而言，2010年无疑是一个里程碑式的年份。也就在这个时候，高天乐与两位贵人级的目标合伙人正式展开合作。

第一个目标正是单伟建。当时他正考虑离开TPG，自立门户。高天乐顺势邀请他加入太盟担任公司执行董事长，开拓公司私募股权业务。单伟健欣然同意，并带来了多家主权财富基金和大型养老基金，加速推动太盟扩大机构投资者占比的步伐。

第二个目标则是Jon-Paul Toppino。此人是前文Secured Capital Japan的掌舵人，而Secured Capital Japan也是太盟2009年东京办事处设立后的本土合作投资管理机构。太盟最终顺利对Secured Capital Japan进行私有化，两家公司就此合并。Jon-Paul Toppino也开始主持太盟的不动产业务。

2011年，太平洋联盟集团正式更名为太盟投资集团（PAG），PAG的品牌自此问世。把握了诸多后金融危机时代的投资机会，新生的PAG在随后几年内迅速建立起一个亚太地区最具规模的多元化、多资产品种基金管理和投资平台，涵盖一级和二级市场、股权和债券、企业和资产融资等类别，几乎对标着黑石集团、KKR等全球一流另类资产投资平台的业务配置。

短短几年的发展，PAG在亚太私募股权市场名声大噪，不仅是PEI、AVCJ等私募年度榜单上的常客，在业内也开始收获类似“亚洲小黑石”的美誉。

2018年3月，黑石集团宣布通过旗下Strategic Capital Holdings Fund收购了PAG的少数股权。黑石另类资产管理平台的负责人称，PAG经验丰富的投资专家团队、广泛的行业关系、差异化的采购网络以及严谨的投资方法，为黑石集团带来了极具吸引力的投资机会。在黑石正主的加持下，PAG“亚洲小黑石”的名号亦可谓实至名归。

2022年3月，PAG正式向港交所递交了IPO申请，不过至今两年，还未有后续进展。

目前，有着将近28年历史的PAG在全球以亚洲为主的15个城市设有办事处，正为全球近300家机构投资者管理超过550亿美元资产，背后投资者包括全球最大的养老基金、主权财富基金、保险基金和捐赠基金等类别。

02#并购+成长，PAG双轮驱动的PE基本盘

截至2024年9月30日，PAG管理的550亿美元资产具体分布为：单伟健带领的私募股权业务资产管理规模190亿美元、Jon-Paul Toppino带领的不动产业务资产管理规模110亿美元、高天乐带领的信贷及市场业务资产管理规模250亿美元。各个业务板块均有多只基金或多个解决方案来支持（见图2）。

图2：PAG的三大业务板块

资料来源：PAG

PAG在2022年的招股书显示，公司三大业务板块的毛内部收益率（截至2021年12月31日）为私募股权26%、不动产25%、信贷及市场20%。

同时，大中华区（中国大陆、香港、澳门和台湾）是PAG重仓的区域，占其总投资的一半以上。其次是澳洲、日本和韩国，合计可以占PAG总投资的三分之一。（见图3）

图3：PAG的投资区域

资料来源：PAG、NMG

单伟健加入PAG后一直被委任公司执行董事长一职，对公司的影响力略高于另外两位联合创办人——任职CEO的高天乐和任职总裁的Jon-Paul Toppino。因此，无论是出于收益率还是领导影响力，PAG的私募股权业务一直备受外界瞩目。

目前，PAG的私募股权业务由太盟亚洲资本（PAG Asia Capital，PAGAC）和太盟成长资本（PAG Growth Capital，PAGGC）两部分组成。

太盟亚洲资本在2011年成立，拥有一支由60名投资和运营专业人员组成的团队。该团队专注于亚太区的大规模收购、控制投资和结构性少数股权投资。

在行业选择上，太盟亚洲资本基本实现了全行业覆盖，尤其在消费零售、TMT、商业产品和服务、金融服务和医疗保健等领域通过诸多重磅投资展现了极强的专业能力。据悉，太盟亚洲资本的投资团队成员已在这些行业中积累了深厚的专业知识和广泛的网络关系，并按地域和行业的综合视角进行内部组织划分。

目前，太盟亚洲资本管理着系列名称为PAG Asia的旗舰并购基金，至今已成功推出了四期。根据笔者掌握的资料，PAG Asia系列基金的基金年限均为10年，门槛收益为8%，carry为20%，单笔投资规模都比较大。每只基金的具体情况如下。

• PAG Asia I从2010年起正式开始对外募资，首关规模17亿美元，在2012年终关的总规模为25亿美元。该基金主要投资商业商品/服务和金融服务领域，并且单笔投资金额偏好在1亿美元以上。

• PAG Asia II是PAG在2015年推出的旗舰并购基金，规模为36亿美元，目前已投资完毕。该基金的目标投资领域包括商业商品/服务、消费及零售、医疗保健、金融服务和科技/媒体/娱乐等行业。2024年6月30日，PAG Aisa II的LP之一CalSTRS披露，该基金的TPVI为1.9倍，DPI为0.6，净IRR为12.3%。

• PAG Asia III是2018年开始投资的基金，规模为60亿美元，目前为已关闭状态。该基金投资策略与PAG Asia II保持一致。截至2021年12月31日，PAG Asia III的投资部署百分百为64%、净内部收益率为11.1%。

• PAG Asia IV是PAG最新一只旗舰并购基金，于2024年6月完成关账，规模为40亿美元。由于今年地缘因素下美国投资人在华投资的撤回，PAG Asia IV的LP也因此以亚太和中东资本（如阿布扎比投资局）为主。尽管PAG非常关注中国私募股权市场的投资机会，但目前这只最新的并购基金对中国、印度、日本和澳大利亚的实际投资比例大抵保持在同一水平。

太盟成长资本成立于2017年，是PAG针对中国“新经济”领域的少数股权投资策略，重点关注医疗保健、TMT、金融服务以及教育等行业。

目前，太盟成长资本共管理着两期对应的基金，系列名称为PAG Growth。对于潜在的合格标的，该系列基金偏好投资那些拥有可持续的进入壁垒或竞争优势、强大管理团队和引人注目的知识产权的独特公司。

• PAG Growth I在2018年完成募集，规模达3.5亿美元。该基金目标投资于表现良好的成长期公司并持有重要的少数股权，重点将投资在大中华地区，并关注技术驱动型的行业，包括医疗、金融服务和TMT等行业。截至2021年12月31日，PAG Growth I的净内部收益率高达26.5%。

• PAG Growth II是PAG第二期成长型私募股权投资基金。该基金在2021年的最终募资规模达到5.25亿美元，超出原定5亿美元的募集目标，投资策略也与第一期基金保持一致。

图4：PAG股权投资的部分组合

资料来源：PAG

如今，PAG的私募股权投资业务已经投资了万达商管、奈雪的茶、爱奇艺、日本环球影城等多个亚洲地区的知名企业（见图4）。根据笔者掌握的信息，目前PAG在亚洲共控股着50家左右的企业，其中的30家位于中国，覆盖农业、工业、消费、娱乐、生物医药等行业。

03#PAG的三本PE投资秘籍

PAG私募股权业务的负责人单伟健是一位乐于经验分享的专家，除了接受各类媒体采访外，还出版了三本相关的书籍——《走出戈壁》、《金钱博弈》和《金钱正道》。尽管他本人对于出版的初衷只是想填补英文文献的相关内容空白，但实际也是为私募股权行业提供了深远的知识传播和经验参考。

根据单伟健和其他PAG投资团队的公开发言和历史交易，笔者总结了PAG私募股权投资的三本致胜秘籍，试图说明PAG更为深层次的投资能力，仅供参考。

秘籍一：求慢求稳的风险管理意识

私募股权投资的本质是赚取风险调整后的回报，因而投资过程中的风险管理便显得格外重要。

在很多公开场合下，单伟健多次直言称自己是“农民”。笔者发现，PAG对并购投资的风险管理方式也像“农耕”一样脚踏实地，建立了业界最高标准的风险管理、企业管理和透明决策机制。

首先，在投资前的尽调阶段，PAG的并购团队被要求不能够完全依赖外部专家提供的专业建议（如财务尽调和法律尽调等），需要清晰地通晓所有尽调的细节内容，知道所有底层资产正在发生的事情。

对PAG而言，尽调的本质就是风险管理。尽调工作提前厘清并购交易伴随的一系列风险责任问题，有助于在买卖双方交易协议签订的时候进行商讨分担。因此，PAG的并购投资团队需要高度确保尽调结果的准确性和完整性。

其次，在投资中的谈判和执行阶段，PAG的并购投资有一个决策委员会，该委员会的每个成员都有否决权。这意味着PAG的每项并购投资都需要决策委员会的全票通过。这种最大公约数也是PAG在投资决策过程中对风险的控制。

在委员会决策后，PAG的并购团队就需要根据尽调所发现的风险来设计合理的交易结构，以落实买卖双方相应的风险责任的分担，最后形成协议条款以待签署。

这部分工作看似平平无奇，但是实操过程中却有着大学问。单伟健在公开采访中透露，其操刀的新桥收购深发展的交易，光前期谈判就耗时了30个月。而现实中遇到的许多并购交易，其时间窗口期可能非常短（有些只有一个月），在这短短的窗口期中如何与卖方达成风险共担的最优条件，并落实到签署书面条款，其中的难度可想而知。

接着，在投资后的管理阶段，“亲力亲为”或许正是PAG管理风险的“土办法”。PAG有时在内部也称之为Founder’s Mode，即虽然并购基金是公司的股东，但要把自己当成是一个创世人，并具备民营企业家的心态。同时，并购基金不能仅限于在董事会层面参与公司的决策和讨论，而是要切实参与到公司的一线经营和管理过程中。

不过，PAG实操过程中的Founder’s Mode并不是越俎代庖，更像是在越俎代庖和不闻不问中寻找平衡点，助力企业实现各个方面的价值创造。

例如，鉴于现下的外部宏观环境、竞争格局、营商环境都在日新月异地改变，PAG除了在董事会、组织结构、资金、人事、战略等大方向上密切管控外，还可能参与所投公司主要区域或主要客户的业务谈判和合作，帮助公司打破一些常规业务障碍。

最后，在投资的退出阶段，PAG应对风险的答案是“以退定投”。

并购基金与成长型基金最大的不同在于前者不必过分依赖二级市场，能够通过继续出售业务实现DPI。单伟健曾经这么比喻：如果你是一只成长型基金，那你就是个乘客，只能随着公交车靠站后下车。但如果你是一只并购基金，那么你就是司机。

单伟健还表示：“我们在投资的时候就预先设计好了退出机制，否则我们就不会投资，因为LP需要DPI。”

秘籍二：求快求准的机遇捕捉能力

单伟健称自己是“农民”叫自谦，外人真把他当“农民”便属于无知了。从他的传奇生涯看，从小学学历到自学入大学，从赴美留学到任职宾夕法尼亚大学沃顿商学院，从小摩新桥的高管到PAG的话事人...妥妥就是一位资本大佬的逆袭人生。

PAG就像单伟健的亲儿子。如果说在管理风险的时候，PAG像一位朴实坚韧的“农民”，那么在捕捉投资机遇的时候，它更像一位名副其实的“资本家”，需要具备“快”，“准”，乃至“狠”的特质。

PAG“快”的典型案例为投资爱奇艺。2021年，爱奇艺就还是一家现金流为负的公司。然而进入2022年，爱奇艺连续两个季度的正现金流立刻引起了PAG的注意。PAG的投资团队随即联系爱奇艺的高层进行谈判，并在谈判过后的14天便迅速签下了协议。最终，PAG这一笔就投出了5.5亿美元。

PAG“准”的典型案例为收购盈德气体。2017年，港股上市公司盈德气体的股东纠纷开始从水下慢慢浮出水面。当多数人津津乐道地吃瓜时，PAG准确把握住盈德气体的交易窗口期和股东心理，发起了要约收购。

在PAG的眼里，盈德气体虽然面临着增速下滑、负债高企、高层内斗等重大问题，但公司本身的EBITDA利润率始终保持在30%左右，是一个不多见的优质并购标的。加上单伟健有过工业气体领域的咨询顾问经验，他领导的PAG并购团队迅速捕捉到了这一交易窗口期。

此外，盈德气体原两方股东“鹬蚌相争”的局面，让PAG有了“渔翁得利”的机会，也打起了股东心理战。

首先，PAG的报价高于另外两方股东的出价，吸引了其他股东的目光也奠定了得以进一步谈判的资格。然后，PAG设计了一些亲和股东的条款，彻底收买了股东摇摆的念想。例如：如果有第三方出价高于PAG 5%，那么盈德大股东可以退出此前的交易承诺；但同时，如果PAG也愿意提价5%，则有购买优先权。

果然，PAG最终赢得了多数股东的青睐。撇开报价，股东们还认为PAG既能够保证未来盈德品牌的独立性，又有对盈德进行估值修复提升的动力，掌舵人单伟健还对工业气体行业有所了解。

2025年，PAG将盈德气体以整体500亿人民币的估值出售给杭苏财团75%的股份。有专业人士分析，PAG在该项目上至少赚了8倍。

PAG“狠”的典型案例为组团收购万达商管。2024年，当外界津津乐道PAG成为救下万达的“白衣骑士”时，或许只有王健林内心知道，他等来的其实是一群更狠的“资本家”。

时间回到2021年，万达内部判断A股上市无望后，毅然撤回万达商业A股IPO申请，并同步计划重组后以“珠海万达商管”的名义继续冲击港股，试图在港股IPO。但珠海万达商管在港股的IPO也依然不顺利，在珠海万达商管四度递交招股书且距其在港股上市最后的截止时间越来越近之时，王健林为珠海万达商管找来了“白衣骑士”。

2023年12月12日，PAG与大连万达商管集团共同宣布签署新投资协议。PAG将联合其他投资者，在其2021年的投资赎回期满时，经大连万达商管集团赎回后，对珠海万达商管再投资。现有投资人于2021年8月对珠海万达商管的投资额约为380亿元人民币，其中太盟的投资额约为28亿美元（约180亿元人民币），现有投资人在原投资安排中享有到期赎回权。按照新协议，大连万达商管持股40%，为单一最大股东，太盟等数家现有及新进投资人股东参与投资，总计持股60%。

此后的2024年3月30日，大连万达商管集团宣布，与PAG、阿布扎比投资局、穆巴达拉投资公司、中信资本、ARES在大连正式签署投资协议，上述5家机构将联合向大连新达盟商业管理有限公司投资约600亿元，合计持股60%，大连万达商管持股40%。新协议还取消原本上市时间约束，改为长期战略合作，并由投资方获得董事会控制权。PAG将派驻董事进入珠海“万达商管”董事会，原万达系高管肖广瑞辞任董事长，由张春远接任。“万达商管”核心资产（即513座万达广场）纳入新达盟体系。

在PAG领导的财团以600亿人民币白菜价买下未来估值可达4500亿人民币资产60%的瞬间，所谓“白衣骑士”的拯救更像是一场针对万达的精心策划的狙击。财团的“狠”或许只是展现了资本原有的样子而已。

秘籍三：求真求实的价值坚持信念

前文的两大秘籍更多是PAG投资行动中展现的技巧和手段。秘籍三更多体现出PAG有关投资的内在信仰与坚持。笔者认为，我们常把PE基金称为投资人，信念往往是“人”最大的内在价值，因此也应当是展现投资机构差异化的根本所在。

根据笔者的观察，PAG非常坚持自身的价值信念和投资理念。

首先，PAG的私募股权基金不接受个人资本，基金投资人为清一色的机构投资者，包括养老金、主权财富基金、捐赠基金/基金会、银行/保险、母基金和家族办公室等多个类别。这一理念在基金“募资难”的现下仍未改变。

其次，PAG坚持投资的是目标公司的独特性，这种独特性可以是很大的市场份额、独特的技术、独特的品牌等等。但是，如果某个潜在项目缺乏这样的独特性，即使财务数据有多么亮眼，PAG都不会出手投资。

然后，PAG忠于自身投资理念，不会为了单个或部分LP改变投资策略。出于当下地缘政治局势紧张、监管不确定性以及经济担忧等因素，已有不少外资机构投资者撤出对中国私募股权投资。一些投资中国市场的PE机构为了留住这些LP，设立专项基金或单独的基金组合以避开对敏感区域的投资。

PAG则明确拒绝了类似的LP诉求，这也是为何PAG Asia IV这只最新并购基金的最终募资规模低于原计划90亿美元的主要原因。PAG对外表示，“也许我们损失了一些本可以筹集的资金，但我们不想为了筹集资金而损害我们的业务运营方式，并可能损害回报。”

PAG坚定看好中国市场，并格外中意消费行业。同时在中国境内的资本市场中，PAG不只是买家，也是卖家，转让盈德气体控制权一案正好说明这点。此外，有知情人士透露，近期在PAG接触的一些地方政府中，后者明确对PAG管理的公司表达了初步的收购意愿。

政府买家认为，经PAG这样专业并购基金管理的公司，其治理体系简洁干净，财务数据与真实经营现状的挂钩性较强。同时，在PAG并购基金的治理体系下，公司有完整的职业经理人和团队，吸引政府买方接手。

此外，PAG成熟的并购技术能够驾驭一些国内的复杂交易。据悉，PAG曾参与西南地区的一个重大重组项目，该项目有上千个债权人，让当地政府非常苦恼。最终，PAG的团队巧妙地通过股权投资解决了风险，让地方政府认识到并购基金在化解企业债务上的独特作用。

中基协数据显示，PAG在2018年已完成等级了一只成长型人民币私募基金管理人——太盟成长（珠海）股权投资管理有限公司（太盟珠海）。2024年，苏州市相城创新产业母基金第三批拟立项项目公示显示，相城母基金将对太盟珠海旗下的一只基金出资30亿人民币。

事实上，PAG对于投资中国的信念不止于此。2024年2月，PAG宣布与苏州高新区签署合作协议，将太盟中国设立于苏州，统筹发展公司在中国的各类资产管理业务，配合其在华业务运营。或许，我们能够在不久的将来看到PAG人民币并购基金的问世。

正如PAG公开表达的那样，“我们的本色就是：一家对中国和所有关键市场充满信心的基金。我们认为，拥有地域配置灵活性以优化回报至关重要，而不是对中国设定特定的上限或配置。我们认为对中国市场设定资本上限与我们试图在业务中追求的完整性不符。”

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