周浩：港股策略-如何应对“特朗普波动”？

周浩 黄凯鸿（周浩 系国泰君安国际首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员）

周一港股跌幅较大主要是上周五港股节假日休市，未随外围下跌；因特朗普宣布超预期关税行政令，上周四和上周五2个交易日中国金龙指数、标普500和纳指分别累计下跌10.6%、10.5%和11.4%，周一港股开盘补跌，基本回吐年初涨幅。回调幅度较大的主要是科技互联网、原材料和医疗保健等行业；而红利类行业如必需性消费、公用事业和电讯等则跌幅有限，展现出较强的抵御风险能力。

随着港股回调，港股估值水平降低，性价比再次凸显。恒指市盈率低于均值以下1倍标准差，与年初牛市行情启动前相当，相对A股再次折价到历史较大水平，吸引投资者入场交易。大市成交一度超过6,208亿港元，创历史新高。南向资金在期间大幅流入，并在4月9日创历史新高。

特朗普政府关税政策将对中国经济产生作用。自特朗普在第一任期发起中美贸易摩擦以来，中国通过多元化出口以及转口贸易等方式部分规避关税冲击。本次美国对等关税措施将进一步提升对华关税税率至125%，同时也推高多个对美贸易顺差国关税税率。此次125%的税率落地后，预计中国企业利润下降、对美直接出口意愿低。转口贸易方面，若特朗普对各国的对等关税在90天后能完全实质性落地，则计入转口贸易的影响粗略估算在中国总出口的10%左右，GDP占比约 2%。

我们认为港股未来短期或横盘整固，配置上可以选择更为均衡的“哑铃型”结构。首先，港股进一步下跌的空间有限。回调后的港股具备较高的配置价值。另外，在国际局势复杂多变的环境中，国内政策逆周期调节的预期上升，包括货币政策降息降准，财政政策更加积极，为港股提供有力的支撑。另一方面，特朗普关税政策实施影响部分企业盈利前景，盈利预期难以短时间大幅改善。然而，超预期关税的最终落地受到现实约束，包括美国再通胀压力、美股美债剧烈反应等；特朗普政府暂停90天对等关税也侧面反映关税落地难以一帆风顺。综合来看，市场在短期更可能是横盘震荡，处于“整固期”。高分红风格能提供确定性溢价，或阶段性占优。此外，在外需走弱、外部压力加大的背景下，内需相关行业或受益于消费政策预期升温。长期而言，科技成长风格是超额收益的来源。

周一（4月7日）港股市场回调，市场成交量再次突破历史记录。港股当日跌幅较大主要是因为上周五港股遇上节假日休市，未随外围（上周四、上周五夜盘）下跌；因美国总统特朗普宣布超预期关税政策，上周四和上周五纳指中国金龙指数、标普500和纳斯达克指数分别累计下跌10.6%、10.5%和11.4%，周一港股补跌，当日恒指和科技指数分别补跌13.2%和17.1%，基本回吐年初因中国AI产业突破获得的涨幅。

随着港股回调，港股估值水平降低，性价比再次凸显。恒指市盈率回到8.9倍左右，低于近10年历史均值以下1倍标准差，与年初港股牛市行情启动前相当。回调后港股相对A股再次折价到历史较大水平。港股回调也吸引投资者入场交易。港股大市成交金额一度超过6,208亿港元，创历史新高，远超出近10年的日均成交金额（约1,100亿港元），反映港股市场热度在持续上升。另外，南向资金也在港股回调期间大幅流入。自去年924政策组合拳出台后，南向资金净流入趋势加快，4月9日南向资金净流入超过355亿港元，是自港股通开通以来的历史新高。

本次港股调整最大的特点是以成长股回调为主，红利风格走势更稳健。回调幅度较大的行业是一些年初涨幅最大的行业，主要是科技互联网、原材料和医疗保健等，跌幅均大于恒生指数；而红利类行业如必需性消费、公用事业和电讯等则跌幅有限，展现出较强的抵御风险能力。

港股随海外资产价格下跌而回调，主要是受特朗普关税超市场预期冲击。4月2日，美国总统特朗普在全球范围开启“关税战”，其中涉及到对中国征收34%对等关税，叠加之前对中国征收的20%关税，美国对中国出口产品关税税率累计提高至54%。中国在4月4日做出回应，对原产于美国的所有进口商品加征34%关税，并在世贸组织争端解决机制下起诉美方相关做法。此后，美国于4月9日对中国产品征收额外50%关税，达到104%，而中国对美国等量回应，关税税率相应从34%提升到84%。

特朗普政府关税政策将对中国经济产生作用。自特朗普在第一任期发起中美贸易摩擦以来，中国通过多元化出口以及转口贸易等方式部分规避关税冲击。本次美国对等关税措施将进一步提升对华关税税率至125%，同时也推高多个对美贸易顺差国关税税率，譬如对越南（46%）、泰国（36%）、韩国（25%）和欧盟（20%）等加征更高税率。特朗普这一系列关税政策将对中国经济产生作用。在出口方面，此次125%的税率落地后，预计中国企业利润下降、对美直接出口意愿低。转口贸易方面，若特朗普对各国的对等关税在90天后能完全实质性落地，则计入转口贸易的影响粗略估算在中国总出口的10%左右，GDP占比约2%。

市场方面，我们认为港股未来短期或横盘整固，配置上可以选择更为均衡的“哑铃型”结构，即红利风格搭配科技成长风格。具体看，本轮港股回调主要是美国发起“对等关税”行政令，关税加征的范围和幅度均远超市场预期，引发以美股为首的海外资产价格剧烈震荡，外资主导的港股市场也同样受到冲击。然而，港股进一步下跌的空间有限。首先，周一港股市场下跌基本回吐年初牛市的涨幅，估值水平再次展现出较高的性价比。恒生指数股息率超过4%，红利指数股息率更是在8%左右，在国内利率水平下降的背景中，投资港股的吸引力上升。换言之，若港股进一步下行，股息回报率将提高，将吸引更多包括南向资金在内的投资者，底部安全垫更厚。另外，在国际局势复杂多变的环境中，国内政策逆周期调节的预期上升，包括货币政策降息降准，财政政策更加积极，为港股市场提供有力的支撑。

美国对多数国家暂停90天对等关税，加征关税的前景仍然存在不确定性。若特朗普关税政策完全落地，部分港股企业盈利前景将下修，在没有政策出台支持的情况下，这部分企业未来盈利预期难以短时间大幅改善。家电、轻工、纺服、电子和设备等对美出口依赖程度较高的行业易受冲击。然而，美国超预期关税的最终落地受到现实约束，包括美国再通胀压力加大、美股美债剧烈反应等；特朗普政府对多数国家暂停90天对等关税也侧面反映关税落地难以一帆风顺。另一方面，特朗普政府打响国际贸易摩擦的“第一枪”，投资者避险情绪难以在短期内消退，限制港股反弹的空间。综合来看，港股市场在短期更可能是横盘震荡，处于“整固期”。这段时间，高分红风格的股票能提供确定性溢价，或阶段性占优。此外，在外需走弱、外部压力加大的背景下，内需相关行业或受益于消费政策预期升温。

科技成长风格是中长期超额收益的来源。长期而言，国内企业终需适应新的国际宏观环境，国际局势变化推动国内科技自主可控进程，以新质生产力为主的科技成长方向仍然是主线逻辑。我们建议投资者在以红利风格为底仓的同时，可适当加大对成长风格的配置。