马宏伟等：证券合规地图系列文章十六：内幕交易的责任认定与推定

前言

2024年4月12日，《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（新“国九条”）印发。新“国九条”以强监管、防风险、促高质量发展为主线，强调稳为基调、严字当头，确保监管“长牙带刺”、有棱有角，要求推动加强资本市场法治建设，大幅提升违法违规成本，加大对证券期货违法犯罪的联合打击力度。

之后，系列配套监管文件发布与更新，明确加大行政、民事、刑事立体化追责力度。“两强两严”背景下，要秉承“全方位、一体化、多视角”思路，综合应对上市公司证券合规风险。

笔者团队拟从上市公司经营合规、上市公司履职合规、上市公司证券服务合规和证券监管程序解析四个单元，协助上市公司勾划证券合规地图，推出上市公司证券合规地图系列文章，以供参酌。

本文为上市公司合规地图系列文章，属于上市公司履职合规篇。

文章主要内容为：

一、什么样的信息属于内幕信息？

二、如何认定内幕信息敏感期？

三、如何认定内幕信息敏感期？

四、传递型案件中内幕交易责任在传递型案件中如何推定？

五、多次传递案件中是否适用“二次推定”？

六、上市公司应如何防范内幕交易风险？

总计约5000字，阅读时间约为10分钟。

内幕交易是指证券内幕信息的知情人员或者非法获取证券内幕信息的人员，在涉及证券发行、证券交易或者其他对证券交易价格有重大影响的信息尚未公开前，买入或者卖出该证券的行为。禁止内幕交易的法理基础在于维护市场公平交易秩序，保障投资者合法权益，对此现行法律体系已作出了较为全面的规定。同前篇论述的泄露内幕信息一样，“关键少数”如涉嫌内幕交易，除了存在行政处罚风险外，一旦符合刑事立案追诉条件，更将面临刑事追责。本文将围绕内幕交易的行政、刑事责任认定与推定展开分析，并在文章末尾给出合规建议。

一、什么样的信息属于内幕信息？

《证券法》采用“定义+列举”的方式来界定内幕信息[1]。但由于内幕信息形式多样，列举范围之外的事项也会被认定内幕信息，因此实务中基于兜底条款进行规制的情况并不鲜见。根据通说，构成内幕信息，其实质上必须同时满足重大性和秘密性两个标准。

（一）内幕信息核心认定标准之一：重大性

重大性是指该信息足以对发行人的证券市场价格产生显著影响，通常需结合股价波动程度、公司财务指标等因素进行综合考量。部分法院在裁判文书中会对内幕信息的“重大性”展开说理。例如，在（2020）京行终667号行政诉讼案件中，法院认定某翔药业的股权激励方案从价格、总额、对象等内容看皆具有重大性，该方案属于能够对证券交易价格产生显著影响的重要信息，在其公开前属于内幕信息。

（二）内部信息核心认定标准之二：秘密性

所谓秘密性，是指该信息仅由少部分内部人员掌握，尚未公开。对应的，内幕信息去密，一方面，包括以法定形式在交易所网站、符合条件的媒体平台上发布，如《中国证券报》《上海证券报》《证券时报》《证券日报》、巨潮资讯网、沪深交易所网站等。另一方面，也包括在法定形式公布前，经媒体揭露被不特定多数投资者知悉和理解，相关信息即已实质性公开，不再具有秘密性。如（2014）一中行初字第2441号案件，法院在判决书中承认了此种信息公开的方式。

值得一提的是，如果某一信息属于不确定信息，但同时具备重大性和秘密性，则亦为内幕信息。行政监管和司法在认定内幕信息时，要求这种不确定性信息能够将内幕信息和虚假信息、谣言、猜测等相区分，还原内幕信息的本质。例如，在（2017）京行终2185号案件中，法院认为，内幕信息的认定并不要求有关事件完全按照所涉事项发生，只要启动重组谈判的情形符合内幕信息的认定标准，内幕信息即已形成。再如，在（2017）鲁05刑初3号案件中，法院认为即便最终收购结果无法确定，但该未公开信息对股价具有影响，且这个信息涉及重大投资行为，已具备内幕信息特征。

二、如何认定内幕信息敏感期？

内幕信息敏感期，即内幕信息自形成至披露的期间。一般来说，内幕信息的公开意味着敏感期的结束，因此敏感期的结束时点较为确定。相比之下，立法以“重大事件”的发生时间、“计划、方案”的形成时间、影响内幕信息形成的动议、筹划、决策或者执行的初始时间作为敏感期的起算点，表意较模糊[2]。然而，是否属于敏感期直接关系到证券交易行为是否异常以及违法所得的认定，故敏感期的判断也是实践中的争议焦点之一。

对内幕信息的敏感期判断，笔者认为，应结合该信息达到重大性与一定程度确定性的时间节点进行综合考量。具体而言：

（一）敏感期认定标准之一：信息具有重大性

内幕信息的本质是其对证券价格产生重大影响的可能性，这种可能性会影响证券投资市场的公平交易，造成股价的异常波动。因此，判断内幕信息形成时间点时，应当寻找内幕信息演变过程中满足“重大性”特征的标志性事件或者节点，这个事件或节点足以使普通投资者作出不一样的投资决策。实践中，启动尽职调查[3]、签署保密协议[4]、高层达成初步合作意愿[5]、就主要事实达成一致[6]、形成战略合作框架协议[7]、正式达成合作等事项均可能影响投资者的投资决策，成为内幕信息敏感期的起算时间节点。

（二）敏感期认定标准之二：信息具有相对确定性

从立法规定的敏感期形成时间来看，立法者主要考虑到此时该信息实质上已具备一定程度的确定性，进而可能影响证券交易的价格。在（2020）京行终7895号案件中，某公司利润分配方案在2016年11月18日得到管理层签字确认，法院在认定内幕信息形成时间时表述为“不晚于2016年11月13日”，即类似的签字、批准、决议等将该内幕信息作形式上确认前，该内幕信息的形成已在实质上达到一定程度的确定，进而推断敏感期的节点。

三、明示或暗示他人交易属于泄露内幕信息还是内幕交易？

明示、暗示他人交易作为内幕交易的一种常见行为样态，指的是行为人在其获知内幕信息的基础上，通过明示或暗示的方式建议他人进行证券、期货交易，如提出交易时机、交易证券、期货合约的种类、交易证券期货的价位、交易量的大小等[8]。明示抑或暗示的区分，关键在于行为人的提示内容中是否明确包含内幕信息内容。如明确告知现有重组计划而提示他人进行相关交易则属于明示，仅说明股价即将上涨、建议买入则为暗示。从实务控辩角度而言，没有将内幕信息明确透露给他人或交易人并不知悉具体信息内容，通常无法成为不予构罪的有效抗辩，该观点已在前文做出分析，本文不再详述。

明示、暗示他人交易在证券法中直接表述为“建议他人买卖相关证券”，而在刑法上属于“内幕交易罪”还是“内幕交易”“泄露内幕信息罪”还持续存在争议。对此笔者认为，“明示、暗示他人交易”行为模式如何定性，应当回归到行为人自身系泄露故意还是交易故意、客观上是否存在通过他人达成本人交易的行为。

如（2021）京02刑初154号案件，内幕信息知情人建议同案交易人买入标的股票，但经查客观上本人未从中获利，也无证据证实其泄露行为具有个人牟利目的，亦不能证实其与交易人具有共同交易的主观故意和客观行为，最终被判泄露内幕信息罪。这一情形下，法院认为“明示、暗示他人交易”是泄露内幕信息的一种手段行为，所以按泄露处理。

再如（2010）通中刑二初字第0005号入库参考案件，内幕信息知情人在内幕信息尚未公开前，向其配偶泄露该信息，共同利用所知悉的内幕信息进行股票交易，被判内幕交易罪。该情形下，因其除泄露行为外亦有单独的交易行为的事实，同时具备交易故意，被法院认定成立内幕交易。

四、传递型案件中内幕交易责任在传递型案件中如何推定？

内幕交易案件推定规则系“谁主张，谁举证”原则的例外情形。内幕交易的推定规则主要规定在最高法《关于审理证券行政处罚案件证据若干问题的座谈会纪要》（下称《座谈会纪要》）[9]和最高法、最高检《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》（下称《内幕交易司法解释》）[10]两份司法文件中。

根据上述文件，在传递型内幕交易中进行责任认定时，应对内幕信息知情人采取“身份证明+行为推定”方式，对非法获取内幕信息的人员采取“身份证明”或“身份推定+行为推定”方式。

（一）内幕信息知情人责任推定：“身份证明+行为推定”

对于内幕信息知情人，实务中需有证据证明内幕信息知情人身份，即身份证明。如当事人已获取内幕信息知情人主体身份，则其在敏感期内进行的与内幕信息对应股票相关的交易即被推定成立内幕交易。例如，在（2010）通中刑二初字第0005号法院公报案例中，行为人因所任职务参与改革重组相关会议，知悉资产重组的内幕信息，被认定为内幕信息知情人。其个人从事内幕交易，最终成立内幕交易罪。

（二）非法获取内幕信息人员责任推定：“身份证明”或“身份推定+行为推定”

对于非法获取内幕信息的人员，《内幕交易司法解释》将其分类为三类[11]：非法手段型、特定身份型和积极联系型。其中非法手段型的证明方式与内幕信息知情人一致，身份上需证明当事人系通过非法手段获取内幕信息，行为上则根据当事人在敏感期内交易相关股票推定为内幕交易。特定身份型与积极联系型的证明方式则均采取“身份推定+行为推定”。特定身份型将内幕信息知情人近亲属及与其关系密切人员推定为非法获取内幕信息的人员，而积极联系型将与内幕信息知情人联络、接触的人员推定为非法获取内幕信息的人员。如上述行为人的交易行为与内幕信息高度吻合，则推定构成内幕交易。

五、多次传递案件中是否适用“二次推定”？

多次传递是指内幕信息知情人近亲属、密切关系人和联络接触人等知悉内幕信息主体涉及二次及以上的信息传递。值得注意的是，对多次传递进行责任认定时，行政和刑事的处理方式有所不同。

（一）行政监管层面：对“二次推定”持谨慎态度

在行政监管层面，在此类长距离内幕交易案件中，监管机构对于“二次推定”的适用持谨慎态度，但也不能完全排除“二传手”被追责的风险。如在韩某内幕交易某大网新案中[12]，马某在敏感期内与法定知情人赵某有过联络接触，而韩某与马某关系密切，并在敏感期内交易了某大网新股票，最终被监管认定构成内幕交易。

（二）刑事层面：基于主体要件进行推定

在刑事惩处层面，需结合“二传手”是否具有特殊主体身份进行责任判别。

若“二传手”属于内幕信息知情人或非法获取内幕信息的人员，则有可能推定构成内幕交易罪。如（2015）粤高法刑二终字第151号案件，二手获取内幕信息并交易的人员魏某被推定为“非法获取人员”，进而构成内幕交易罪。

若“二传手”既不属于内幕信息知情人，也不属于法定的三类非法获取内幕信息人员，则无需对其后续信息接收者的行为担责。例如，在（2015）粤高法刑二终字第215号案件中，“二传手”陈某系内幕信息知情人员冯某姻亲，自冯某司机处获悉了内幕信息，后又对外传递信息并进行交易。法院未推定陈某为非法获取内幕信息人员，最终也未判其构成内幕交易罪。

六、上市公司应如何防范内幕交易风险？

内幕交易网络错综复杂，交易手段隐蔽多样，上市公司在日常经营过程中稍有不慎就可能引发系列合规风险。为规避风险，上市公司应做到以下四点“高度关注”：

（一）高度关注监管合规，避免出现合规事件

涉上市公司“关键少数”的内幕交易不仅会给公司经营和市值带来恶劣市场影响，还会触发多重法律风险。结合交易所“异动快报”等线索，以及监管、司法机关的立体化追责态势，内幕交易极易被发现且查处难度较低。一旦被行政立案，不仅可能面临巨额罚款，还有被追究刑事责任的风险。因此，上市公司应当重视合规管理体系的建设，明确合规部门的职责和权限，定期对公司内部的合规政策进行审查和更新，提升包括“关键少数”在内的各方主体的合规意识，为公司营造良好的合规环境。

（二）高度关注收并购和重大资产重组中的内幕交易风险

据统计，超过80%的内幕交易、泄露内幕信息案发生在重大资产重组和收并购环节，可见这些领域中的交易问题监管调查的重点所在。故而在收并购和重大资产重组过程中，上市公司需要严格控制信息披露的流程，确保所有与交易相关的信息在正式公告前不被泄露，尤其加强对交易相关人员的管理和监控。具言之，针对参与收并购和重大资产重组的关键人员，公司可以考虑通过签署保密协议等形式，实施信息屏障，明确相关主体责任，避免内幕信息在不同部门之间的随意流动。

（三）高度关注“关键少数”的主体风险

根据笔者团队办案经验，上市公司的实控人、大股东和董监高等“关键少数”，甚至是被并购方，都是内幕交易风险高发群体。因此，上市公司董事长和董秘作为内幕信息管理第一责任人，在日常管理过程中，应当依据最小知情人范围原则，严格限制、规范登记知悉内幕信息的主体，做好内幕信息敏感期内关键主体的股份变动监控，并在公司内部制度中明确内幕信息泄露者的责任并严格问责。同时，其余的“关键少数”，也应当充分注重履职的合规性，加强自我约束，避免职权的滥用。

（四）事后掌握程序规则，高度关注案件走向

“长牙带刺”监管态势下，证券违法犯罪“行刑衔接”机制不断完善。对于内幕交易类案件，有未经监管处罚直接移送公安机关的实例，也有案件是在行政处罚后的一段时间被移送至公安机关。结合笔者团队的办案实务，上市公司及“关键少数”应当做到以下“三个关注”：

第一，关注预警，及时应对。在前期收到内幕交易行政处罚立案告知书后，应当第一时间决策出风险处置方案，避免“久拖不决”，导致问题持续发酵。此外，公司应摒弃“以行阻刑”的错误思想，避免贻误最佳风险处置时间。

第二，关注申辩，积极行权。由于内幕交易案件在行政阶段认定的证据有很大概率会被刑事阶段所采纳，对此应充分注重与行政监管机构的解释与沟通工作，及时自主梳理案件事实，妥善且充分行使听证权、陈述申辩权等。

第三，关注红线，避免误判。如经专业证券合规律师评估，案件已经达到了内幕交易的刑事追诉标准、刑事移送成为必然，公司及“关键少数”则应当从经营管理、信息披露、危机应对、及时整改等多方面入手降低刑事风险负面影响。

●注释：

[1]《证券法》第五十二条 证券交易活动中，涉及发行人的经营、财务或者对该发行人证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息，为内幕信息。

本法第八十条第二款、第八十一条第二款所列重大事件属于内幕信息。

《证券法》第八十条第二款 前款所称重大事件包括：

（一）公司的经营方针和经营范围的重大变化；

（二）公司的重大投资行为，公司在一年内购买、出售重大资产超过公司资产总额百分之三十，或者公司营业用主要资产的抵押、质押、出售或者报废一次超过该资产的百分之三十；

（三）公司订立重要合同、提供重大担保或者从事关联交易，可能对公司的资产、负债、权益和经营成果产生重要影响；

（四）公司发生重大债务和未能清偿到期重大债务的违约情况；

（五）公司发生重大亏损或者重大损失；

（六）公司生产经营的外部条件发生的重大变化；

（七）公司的董事、三分之一以上监事或者经理发生变动，董事长或者经理无法履行职责；

（八）持有公司百分之五以上股份的股东或者实际控制人持有股份或者控制公司的情况发生较大变化，公司的实际控制人及其控制的其他企业从事与公司相同或者相似业务的情况发生较大变化；

（九）公司分配股利、增资的计划，公司股权结构的重要变化，公司减资、合并、分立、解散及申请破产的决定，或者依法进入破产程序、被责令关闭；

（十）涉及公司的重大诉讼、仲裁，股东大会、董事会决议被依法撤销或者宣告无效；

（十一）公司涉嫌犯罪被依法立案调查，公司的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员涉嫌犯罪被依法采取强制措施；

（十二）国务院证券监督管理机构规定的其他事项。

《证券法》第八十一条第二款 前款所称重大事件包括：

（一）公司股权结构或者生产经营状况发生重大变化；

（二）公司债券信用评级发生变化；

（三）公司重大资产抵押、质押、出售、转让、报废；

（四）公司发生未能清偿到期债务的情况；

（五）公司新增借款或者对外提供担保超过上年末净资产的百分之二十；

（六）公司放弃债权或者财产超过上年末净资产的百分之十；

（七）公司发生超过上年末净资产百分之十的重大损失；

（八）公司分配股利，作出减资、合并、分立、解散及申请破产的决定，或者依法进入破产程序、被责令关闭；

（九）涉及公司的重大诉讼、仲裁；

（十）公司涉嫌犯罪被依法立案调查，公司的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员涉嫌犯罪被依法采取强制措施；

（十一）国务院证券监督管理机构规定的其他事项。

[2]《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》第五条

本解释所称“内幕信息敏感期”是指内幕信息自形成至公开的期间。

证券法第六十七条第二款所列“重大事件”的发生时间，第七十五条规定的“计划”、“方案”以及期货交易管理条例第八十五条第十一项规定的“政策”、“决定”等的形成时间，应当认定为内幕信息的形成之时。

影响内幕信息形成的动议、筹划、决策或者执行人员，其动议、筹划、决策或者执行初始时间，应当认定为内幕信息的形成之时。

内幕信息的公开，是指内幕信息在国务院证券、期货监督管理机构指定的报刊、网站等媒体披露。

[3]北京监管局行政处罚决定书，〔2022〕28号。

[4]福建监管局行政处罚决定书，〔2015〕2号。

[5]中国证监会行政处罚决定书，〔2018〕2号。

[6]中国证监会行政处罚决定书，〔2023〕4号。

[7]中国证监会行政处罚决定书，〔2023〕16号。

[8]参见刘宪权：《论内幕交易罪最新司法解释及法律适用》，载《法学家》2012年第5期。

[9]《座谈会纪要》五、关于内幕交易行为的认定问题

会议认为，监管机构提供的证据能够证明以下情形之一，且被处罚人不能作出合理说明或者提供证据排除其存在利用内幕信息从事相关证券交易活动的，人民法院可以确认被诉处罚决定认定的内幕交易行为成立：（一）证券法第七十四条规定的证券交易内幕信息知情人，进行了与该内幕信息有关的证券交易活动；（二）证券法第七十四条规定的内幕信息知情人的配偶、父母、子女以及其他有密切关系的人，其证券交易活动与该内幕信息基本吻合；（三）因履行工作职责知悉上述内幕信息并进行了与该信息有关的证券交易活动；（四）非法获取内幕信息，并进行了与该内幕信息有关的证券交易活动；（五）内幕信息公开前与内幕信息知情人或知晓该内幕信息的人联络、接触，其证券交易活动与内幕信息高度吻合。

[10]《内幕交易司法解释》第二条：具有下列行为的人员应当认定为刑法第一百八十条第一款规定的“非法获取证券、期货交易内幕信息的人员”：

（一）利用窃取、骗取、套取、窃听、利诱、刺探或者私下交易等手段获取内幕信息的；

（二）内幕信息知情人员的近亲属或者其他与内幕信息知情人员关系密切的人员，在内幕信息敏感期内，从事或者明示、暗示他人从事，或者泄露内幕信息导致他人从事与该内幕信息有关的证券、期货交易，相关交易行为明显异常，且无正当理由或者正当信息来源的；

（三）在内幕信息敏感期内，与内幕信息知情人员联络、接触，从事或者明示、暗示他人从事，或者泄露内幕信息导致他人从事与该内幕信息有关的证券、期货交易，相关交易行为明显异常，且无正当理由或者正当信息来源的。

[11]同脚注10。

[12]浙江证监局行政处罚决定书，〔2019〕1号。

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