黄金牛市路向何方

未来全球经济与政治格局的不确定性还会增加。由于新兴市场国家央行持有的黄金比重并不高，仍有继续增持的空间，黄金牛市有望延续。

廖宗魁/文

2025年以来，全球经济和市场充满了不确定性，但金价的上涨则变得更为确定。截至3月28日，COMEX黄金期货价格一度突破3100美元/盎司，年内大幅上涨超17%。

特朗普上台后激进的关税政策将会对全球贸易产生负面冲击，美国经济滞胀的风险不断增加，而且特朗普的政策经常左右摇摆，进一步增加了市场的不确定性。而黄金作为天然的避险资产，在这种环境下自然受到了投资者的追捧。

时间拉长来看，黄金的牛市不仅仅出现在2025年，而是已经持续了好几年了。其背后的一大核心推动力就是，各国央行的黄金购买量激增。根据世界黄金协会的数据，2024年各国央行的购金量为1044.6吨，已经连续三年超过了1000吨的水平。此外，2024年黄金的投资需求也增长25%至1180吨，创四年来新高，成为金价飙升的另一推手。

长期以来，黄金被作为抗击通胀的重要商品，美元的实际利率与金价存在密切的关系。但是近几年这种关系已经被打破。国际政治的去全球化、去美元化导致各国央行纷纷增持黄金，而避险的需要也增加了投资的需求。

面对节节攀升的金价，投资者是该乘胜追击还是落袋为安呢？在特朗普的一系列激进做法下，未来全球经济与政治格局的不确定性还会增加。由于新兴市场国家央行持有的黄金比重并不高，仍有继续增持的空间，黄金牛市有望延续。

黄金定价因子的改变

由于黄金产量相对稳定，供给端因素对黄金价格影响不大，主要是需求端的变化主导了黄金价格走势。

黄金是一种非常特殊的资产，它同时具备商品和金融属性，具有抗通胀、避险等多重属性。在全球通胀高企的阶段，黄金由于其保值性而受宠；当全球利率下行时，持有黄金的机会成本会降低，也会推升金价；而在全球政治经济较为动荡的时期，黄金又常常成为避险的港湾。

海通证券用美元实际利率和通胀预期来刻画金融属性，用经济不确定性指数来刻画避险属性，构建了黄金定价的三因子模型。从回归结果来看，2007-2022年期间，三因子对黄金价格均有显著影响，对黄金价格走势的解释力度达到83%。其中，仅实际利率一个因子便能解释78%的黄金价格波动，是主导黄金价格走势最关键的因素。相比之下，全球央行购金需求则在2007-2022年对黄金价格无显著影响。

从2008年金融危机之后到2022年之前，央行每年平均的购金量在500吨左右，全球每年的黄金需求量大约为4500吨，央行购金占总需求的比例约为11%，对金价的影响有限。但从2022年开始，央行购金量翻倍，过去三年的购金量都超过了1000吨，占比从11%直接跃升到20%以上，成为黄金价格近年来快速上涨的最重要助推因素。

从2022年至2024年全球主要央行的黄金储备变化看，增持黄金的主力集中在新兴市场央行，譬如波兰、土耳其、中国、埃及、印度等，发达国家央行的增持量相对较少。

招商银行研究院认为，新兴市场央行加大对于黄金的购买，一个很重要的原因是世界格局的变化，导致新兴市场央行储备资产多元化的必要性和紧迫性抬升，客观上加速了黄金储备的再平衡。

那么，如何跟踪全球央行的购金需求？世界黄金协会只提供季度的央行购金数据，这对投资者而言频率太低了。海通证券指出，可以用英国黄金出口数据作为全球央行购金的代理变量。因为英国伦敦场外交易中心以交易400盎司金条为主，这类金条因交易金额更大，单位成本更低，通常更受到全球央行或机构投资者青睐。

黄金的长期牛市

海通证券认为，长期来看，黄金已经进入新的一轮长期牛市。各国之间信任度的下降，带来全球经济、货币体系的深度重构，这个过程将是长期的。

2022年俄罗斯外汇储备被冻结，使得各国央行对美国金融制裁的担忧上升。再加上美国债务规模持续攀升，赤字率的高企有趋于长期化的趋势，财政纪律的丧失也会加剧投资者对美国债务可持续性的担忧，美国5年期CDS利差目前也处于近年来的高位区间。潜在制裁风险与美国债务高企将使得对美元的信任基础被削弱。

在此情况下，全球货币体系重构所带来的全球央行购金需求增加将是长期的趋势。世界黄金协会2024年央行黄金储备调查问卷显示，69%的央行认为未来5年黄金储备将继续上升，这一比例自2022年以来呈持续上升趋势。

招商银行研究院分析指出，各国央行购金的净买入周期可能才刚刚开始。一方面，新兴市场央行作为购金主力，黄金储备占比实际上并不高，例如中国央行的黄金储备占比仅为5%，印度央行为8%，埃及央行为23%。而发达国家央行，尤其是欧洲各国央行的黄金储备占比基本在60%左右。相比来看，新兴市场央行的黄金储备仍显不足，未来依然存在提升黄金储备的空间。

另一方面，全球央行黄金储备占外汇储备的比例与全球化趋势呈反比，即全球化趋势越高，央行黄金储备占比越低。目前各国央行黄金储备占比约16%，基本处于历史底部区域。随着欧美民粹主义倾向抬头，全球黄金储备大概率不会停留在当前水平，央行购金周期预计才刚刚起步，这也将为黄金长期上涨提供动力。

不过，也需要注意到，黄金的投资需求可能会生变。2024年黄金投资需求反弹，与美联储降息周期下，美元实际利率走低有密切关系。但是2025年美联储的降息路径变得扑朔迷离，美国经济陷入滞胀的风险增加，使得美联储放慢了降息的步伐。根据3月美联储公布的其官员对基准利率的预测点阵图，2025年美联储可能只会降息两次。

招商银行研究院认为，未来黄金的投资需求难有大幅反弹，可能会维持在1100吨左右的水平，对金价影响有限。鉴于特朗普的政策主张呈现明显的通胀属性，美联储的降息路径更加谨慎。在“浅降息”周期当中，美国实际利率回落预计将面临更多波折，利率中枢或将维持高位。投资资金在美联储降息遇阻的背景下，未必会选择大幅流入黄金市场。

本文刊于04月05日出版的《证券市场周刊》