2025年4月：无人知晓（再续）

霍华德·马克斯（Howard Marks）

橡树资本联席创始人及联席董事长

原发表于2025年4月9日

文 ｜橡树资本Oaktree Capital

作者｜霍华德·马克斯

排版｜罗慧君
本文预计阅读时长25分钟

2008年9月15日星期五，纽约证券交易所收盘后不久，雷曼兄弟突然申请破产的消息震惊全球。此前，贝尔斯登和美林相继申请纾困/宣告破产，而紧随其后，瓦乔维亚银行、华盛顿互助银行和美国国际集团也相继陷入危机。于是市场参与者迅速得出结论：美国金融系统正濒临崩盘。局势已显而易见（与数日前截然不同），在以下多重因素的叠加效应之下，金融机构可能或将如多米诺骨牌般接连倒塌：（一）金融放松监管；（二）房地产狂热浪潮；（三）非理性的抵押贷款；（四）将抵押贷款结构化为数千种评级虚高的分级证券；（五）高杠杆银行对这些证券的投资，以及（六）银行之间高度关联而引发的“交易对手风险”。恐慌情绪发酵，市场似乎陷入了无止境的螺旋式下跌。

我当时认为，有必要对这些事态的发展及未来的前景略陈己见，于是在四天后发布了题为《无人知晓》（Nobody Knows）的备忘录。我一如既往地承认自己对未来一无所知，但在旧有预期被全盘颠覆的情况下，这种一无所知更胜以往。无人知晓这场螺旋式下跌是否会停止，于我而言更是如此。尽管如此，我的结论是，我们必须假设其最终会停止，因此应当在金融资产价格大幅折价之际大举加仓。

当时无人敢妄称自己“知晓”未来，包括我在内。我只能通过推断得出以下结论：

我们无法笃定末日何时降临，

纵使知晓末日将至，我们也束手无策，

若末日最终并未降临，为此所作的一切举措反而会酿成灾难，以及

绝大多数时候，末日终究不会降临。

显然，上述结论无一建立在知晓未来的基础之上。但除了将资金投入市场，包括机会七期B基金中尚未动用的100亿美元资金，我看不到更合乎逻辑的选择。我们设立该基金的初衷，正是为了把握困境债务领域中的重大机遇。而当机遇来临时，尤其是考虑到我们在困境中能以折价——和惊人的收益率——买入最优质的债务，我们怎能裹足不前？然而必须承认，我们对未来会发生什么毫无头绪。

我无法妄言自己能够分析未来。事实上，我认为“分析未来”这个说法本身就是一个巨大的悖论。未来尚未发生，并始终受到无数复杂、不可量化、难以预知且不断变化的因素影响。我们可以思考未来，推测未来，但并无可能分析未来，全球金融危机爆发初期当然也是如此。

2020年3月，我沿用了2008年那篇备忘录的标题，撰写了《无人知晓（II）》（Nobody Knows II）——这是我在新冠疫情期间撰写的首篇备忘录。文章引用了哈佛大学流行病学家马克·利普希奇（Marc Lipsitch）的观点：人们通常基于以下三点做出决策（一）事实依据，（二）从类似经验得出的有根据的推论，以及（三）观点或推测。但鉴于当时既无适用于新冠疫情的事实依据，又无类似的经验，我们仅剩下推测这一选项。

关于2008年危机以及我曾亲历的其他市场动荡——包括当下——我想说的是，我的决策并非稳操胜券，行动时亦难消忐忑。投资领域根本没有确定性可言，在市场转折和剧烈波动时期尤为如此。我从未确信自己的判断绝对正确，但只要推理出最合乎逻辑的结论，就必须朝着那个方向迈进。

01

前景未卜

在我2月仅供客户参阅的备忘录《回顾2024》（2024 in Review）中，我曾用“不确定性”一词概括特朗普政府的特征。这位总统的决策思维较之历任更加难以预测，很大程度上是因为其未必遵循连贯的意识形态，而且常常会进行战术性的调整和修正。但值得注意的是，长久以来特朗普一直抱怨美国在世界贸易中遭受不公待遇，而且至少从1987年起，他就一直主张支持征收关税。尽管如此，即便我们预见到他会加征关税，其政策力度仍远超预期。显然，市场也始料未及。

上周的事件让我们想起了2008年发生的事件及其引发的全球金融危机。所有规则均被推翻。过去80年形成的世界贸易的运作方式可能就此改写。其对经济乃至世界整体格局的影响完全无法预测。我们再次面临重大决择，却依然缺乏事实依据和历史经验可供参考。真正的无人知晓——本篇备忘录的大部分内容都将围绕那些无法确知的事物展开。但我希望它能帮助您厘清思路、评估事态。

我要指出的是，在当前的局势下，不存在真正的专家。经济学家虽有分析工具和理论可用，但在此情境下，任何学者或模型得出的结论都无法让人确信无疑。现代史上从未爆发过大规模贸易战；因此，所有理论都未经实践检验。投资者、企业家、学者和政府领袖都会提出建议，但他们未必比普通认知的观察者更正确。众人皆知的结论显而易见，比如物价可能会上涨。真正关键的隐微真相反而难以洞见。

我坚持认为，即便对于通过预测来应对未来的人而言，单有预测仍是不够的。除了预测本身，还需要权衡其成真的概率，毕竟并非所有预测都具备同等价值。在当前环境下，我们必须承认预测的准确率必然不及往常。

何以如此？根本原因在于，当前局势中充斥着大量前所未有的未知变量，而这有可能演变为我们有生之年最重大的经济变局。这里不存在所谓的预知性，唯有复杂性和不确定性，而我们必须接受这一事实。这意味着，如果我们执意以确定性甚至信心作为采取行动的前提，我们将会陷入无所作为的僵局。或者说，恕我直言，如果我们自以为做出了确定无疑的决策，那么我们很可能是在犯错。我们必须在缺乏确定性的情况下做出决策。

但同样需要铭记：决定“不采取行动”并不是“采取行动”的反义词，其本身就是一种行动。不采取行动的决定——保持投资组合不变——与做出改变的决定一样，都应被审慎考量。被恐慌的投资者视为避险之策的谚语——“不接飞刀”和“静待尘埃落定，柳暗花明”本身并不能用来指导我们的行动。我非常喜欢市场分析师沃尔特·迪默（Walter Deemer）一本著作的标题：《买入时机到来之时，你却望而却步》（When the Time Comes To Buy, You Won’t Want To）。导致价格下跌幅度最大的不利事态的发展令人恐慌，抑制投资者的买入欲望。但是，当不利事态纷至沓来，通常是果断出击的最佳时机。

最后，鉴于特朗普的战术思维特性，必须牢记一切皆可瞬息万变。如果他通过施压迫使对手让步后宣布胜利，这并不足为奇…又或者，如果他通过升级对抗来回应其他国家的反击，也在情理之中。因此，周五我在沃顿商学院论坛所言，如果有人认为其知道三个月后的关税税率，我敢打赌他肯定错了——甚至无需知道他预测的具体数值。

02

关税

特朗普总统实施关税政策的动机何在？其理由是否成立？政策宣布当日，我听闻一名电视评论员认为特朗普的“冲动”确有几分道理。他的目标是什么？其包括下列部分或全部内容：

提振美国制造业

鼓励出口

限制进口

缩小或消除贸易逆差

通过产业本土化提高供应链安全性

遏制针对美国的不公平贸易行为

迫使其他国家坐上谈判桌

为美国财政部创收

必须承认，每一个目标就其自身而言都是可取的，也是关税政策的合理预期结果。

只可惜，事态没有想的那么简单。问题在于现实世界（尤其是经济领域）存在二阶、三阶连锁反应，这些都必须加以考虑。如果没有这些影响，经济学就会像物理科学一样可靠，就像“如果你做A，那么B就会发生”。正如理论物理学家理查德·费曼（Richard Feynman）所说，“想象一下，如果电子有情感，物理学会变得多么困难。”经济和市场几乎完全由人构成，而人的确是有感情的，作出的反应不可预测。在经济学中，其他人将对行为A以及行为A产生的结果B作出反应，我们必须考虑他们的反应会引发什么后果。影响不仅往往重大，而且难以预测。此外，政治在当前问题中扮演着举足轻重且难以预测的角色，并遵循着它自己的一套逻辑。

特朗普的关税政策可能带来哪些后果？清单很长，其中许多后果都尤为严重：

其他国家的反击

物价上涨和通胀抬头

物价上涨与消费者信心下滑导致需求萎缩

美国及全球范围内的经济衰退和失业

供应短缺

世界秩序发生巨变

需要关注的线条很多，如果我试图一一详述，我们将永远无法完结本篇备忘录。我在此简要论述几点。

有些国家会进行谈判——毕竟，借用特朗普的术语，在多数情况下美国“手握王牌”——但有些国家则不会，可能是因为其决策者展现出强硬姿态，从而导致事态升级。加征“对等关税”总体而言不太可能带来任何积极效果，反而可能使得双方处境更趋恶化。即便我们将要遭遇的问题比其他国家更为轻微，也没什么值得欣慰。

毋庸置疑，关税将抬高物价。关税就是对进口商品征税，终须有人承担。这既适用于从国外进口的商品，也适用于在美国制造但包含进口材料或零部件的商品。这意味着其影响将非常广泛。虽然关税在口岸由进口商支付，但成本通常会转嫁给最终的商品买家，也就是消费者。理论上，制造商、出口商、出口国或进口商可以选择自行消化税负以维持业务，但他们不会乐意为此削减利润，况且大多数情况下，他们没有足够的利润空间来承担这部分成本。

值得回顾的是，我在2022年3月的备忘录 中指出，在1995年至2020年期间，美国耐用消费品价格按实际价格计算下降了40%，总通胀率平均每年仅1.8%。耐用消费品主要包括汽车、家电和电子产品，其进口占比颇高。试想，如果当时限制或者抑制低价进口商品，通胀又会如何？

但是，如果我们假设前述三大目标真能实现，促使更多在美销售的商品转为本土生产：

第一，在多数情况下，美国并没有足够的现成制造产能可以调用。例如，我怀疑美国是否有工厂能够生产电视或电脑液晶屏。要建立能满足大部分美国需求的产能需要耗费数年时间，意味着在短期内将会出现供应短缺及／或售价很可能维持“原价+关税”的水平。

第二，为恢复制造业岗位而新建的工厂需经历漫长的审批建设周期，其相应的建设成本必须基于对未来多年盈利的预期才能合理化。这进一步增加了决策的复杂性，自动化和人工智能未来发展的不确定性已经给决策带来了挑战。试问哪位CEO会仅因这些可能面临重新谈判（或由下届政府废除）的关税政策来承诺投资？不要忘了，特朗普在其首届任期签订了《美墨加协定》并于2020年开始生效，以取代于1994年开始实施的《北美自由贸易协定》，而现在又以对墨西哥和加拿大商品加征25%的关税取代《美墨加协定》。

第三，美国的技术工人数量可能不足以完全替代中国和其他发展中国家当前为我们生产产品的工人。

第四，最初美国人为什么购买进口商品？因为更便宜。美国为何流失就业岗位？因为同样的工作，美国工人薪资更高，但产品质量却不足以支撑更高售价。这正是美国的大众汽车进口量从1950年的330辆激增至2012年的40万辆的根本原因。并不是因为美国的关税太低。很简单的真相就是，外国商品的成本通常低于美国本土制造的同类商品。即便未来关税高到让“美国制造”的产品比“进口商品+关税”的成本更低，其绝对价格仍将高于一周前（也就是征税前）的价格。无论如何，美国本土产品的售价几乎注定高于美国民众所习惯购买的进口商品。

由于大多数美国民众支付必需品后收入所剩无几，物价上涨可能导致生活水平下降。除非工资与物价同步上涨，但这种情况一般不太可能出现，否则我们将面临危险的通胀螺旋。

物价上涨很可能导致销量下滑，进而挤压利润率。我最喜欢的经济学家（这说法本身就像个矛盾修辞，就像我从不预测经济走势）——Brean Capital的康拉德·德奎德罗斯（Conrad DeQuadros）认为，企业利润率是预测经济衰退的最佳领先指标。当利润率承压时，企业会停止新的投资，并采取裁员和其他成本削减措施，而这往往会引发经济下行。

经济学本质上是关于选择的科学，充满权衡取舍。这一点在贸易和关税领域尤其如此。例如，最近大量报道声称（真实性待考），2018年对进口钢材加征关税，为美国钢铁行业保住了1,000个就业岗位。但美国使用钢材的行业流失了75,000个岗位（或未雇佣潜在的新员工）。要如何做出这些抉择？同样，正如我在2016年5月的备忘录 中所写：

一边是因中国产品而丧失制造业相关工作的320万美国人的利益，另一边是成千上万不得不为进口产品支付更高价格的美国人的利益，该如何权衡？这个问题很难回答。

在经济活动的各个领域，人们的不安情绪越强烈，其承担风险的意愿就越低。在我们可能面临的这个不确定性的世界里，人们可能会犹豫不决、不愿达成协议，并且可能会为每单位的潜在利润支付更低的对价。

约翰·梅纳德·凯恩斯（John Maynard Keynes）将经济活动描述为由“动物精神”驱动，他将其描述为“一种自发的行动冲动，而非无所作为，也并非量化收益乘以量化概率的加权平均结果”（根据维基百科）。这种冲动通常源于乐观情绪，或许正如消费者信心所反映的那样。那么，在未来的环境中，积极的“动物精神”的来源又将是什么？

03

国际视角

关税政策的影响远不止于经济层面，更深刻波及国际局势。自第二次世界大战结束以来，世界贸易对全世界产生了巨大的有益影响。随着战后重建开支、技术和管理进步、基础设施改善和资本市场扩张，加上全球化经济浪潮，共同造就了“水涨船高”的经济繁荣。诚然，各国和人民的受益程度确有不同，但归根结底都是获益的。我认为这正是过去80年总体和平繁荣的重要原因之一。也正因如此，我们有幸生活在人类历史上最美好的一段时期之中。

全球化的主要益处被称为“比较优势”。每个国家都有相对擅长和/或成本更低的生产领域，与其他国家形成某种互补关系。如果每个国家专注生产优势产品进行出口同时向其他国家购买自己不擅长的其他产品，由此开展国际贸易，通过提升整体效率实现集体福利最大化。正如我周五在Bloomberg TV所说，“意大利生产意面，瑞士专精钟表，这让我们所有人都获益”。但如果由于贸易壁垒，意大利必须自己生产钟表，瑞士必须自己生产意面，两国民众可能最终会需要以更贵的价格购买以前习惯购买的进口产品，或是购买质量较次的本国产品，又或两种情况可能同时出现。

大多数商品在其他国家的生产成本更低，尤其是发展中国家，因为工资更低，这一事实令美国民众尤其受益。虽然代价是流失数百万就业岗位，但让全体美国人事实上获得了远胜于仅能购买本土商品的生活水平。这正是沃尔玛非食品类商品大多为进口的简单原因。

再引证一个帮助构建了更好的世界的因素，我将美国在后二战时期的行为描述为“源于开明的利己主义，对世界其他国家表现慷慨。”根据马歇尔计划，我们赠予（而非借予）西欧数十亿美元的重建资金。同样，1945年至1952年期间，麦克阿瑟将军见证了日本的重建和经济振兴。自那以后，美国（一）提供了大量海外援助，（二）大力投资发展中国家医疗体系，（三）推动美国与其他国家之间的留学教育交流，以及（四）向全球输出正面形象。这些举措无不彰显慷慨本色。在每一项“交易”中，我们的付出都超过直接所得，愤世嫉俗的人可能会讥讽我们是“冤大头”。

没错，这堪称慷慨施予，但正如美国国家档案馆所述：马歇尔计划“为美国商品开辟市场，培育可靠贸易伙伴，并助力西欧建立稳定民主政体”。这是相当不错的回报。他国人士获得大量无偿援助，但这些计划毫无疑问对美国亦有助益，包括限制竞争对手意识形态扩张，使其他国家与美国结成防御同盟，以及助力美国成为全世界最繁荣的国家。我不希望看到美国变成孤立主义者。

但是：这个过程很有可能被我们逆转。

我们可以与我们的贸易伙伴相互对抗，让我们的盟友感到受霸凌和勒索。

我们可以迫使曾经依靠我们获取资本和其他形式援助的国家转向中国和俄罗斯寻求支持。

我们可以让其他国家感觉必须减少在美国的投资，以及减持美国国债。

前两点可能让我们失去重要盟友，削弱各国对民主制度的好感。正如我朋友迈克尔·史密斯（Michael Smith）所说：“你无法一边树敌一边施加影响。”而第三点可能对美国财政状况产生巨大影响。

迄今为止，全世界对美国经济、法治和财政稳健的高度评价让我们赢得了“信用金卡”地位，信用额度没有上限，也不会有催款账单。这让我们能够在过去25年间每年以财政赤字运行，过去45年也只有四年例外，包括在过去五年间每年新增上万亿美元的赤字。换言之，我们一直能够在入不敷出的情况下维持生计——联邦政府的开支持续超过其税收和行政收费收入。这已导致美国出现最糟糕的情况：36万亿美元国债，以及由此造成的联邦政府极不负责任的行为。

我并不指望联邦政府会突然负责任地行事并平衡财政预算，因此我不禁疑惑我们还能依赖这张信用金卡多久。

其他国家购买美国国债的意愿会降低吗？他们会认定我们的财政管理不再可靠吗？

即便我们维持全球最强信用，他们会出于担忧、不满或政治动机而减少购买吗？

如果国债拍卖失败会发生什么？（我料想美联储会购买未售出的证券，但我对美联储通过给银行贷记存款产生资金来购买国债感到不安。最终，资金从哪里来？）

如果美元作为全球储备货币的认可度降低，我们还会维持全球最强信用吗？

如果国债的买家要求更高的利率，赤字（以及国家债务）情况又将如何？到目前为止，我们的一些贸易赤字可能已经被用于购买美国国债。如果这种情况停止，美国国债的利率会发生什么变化？

追溯至第二次世界大战甚至更久远时期，美国一直“手中有牌”。特朗普相信美国的实力以及利用实力变现的能力。这就是他在关税问题上的举措：不再为世界其他国家“买单”。不再进行能够产生长期利益的慷慨解囊，而是进行索取公允价值的交易。

我收到了很多关于周五在Bloomberg TV上露面的善意回应，我想用一位观众的评论，就此话题得出结论：

在20世纪80年代，彼得·纳瓦罗（Peter Navarro）[特朗普的贸易和制造业顾问]等人认为，日本在汽车领域领先美国对美国的未来造成了威胁。

日本确实在此领域取得了领先，并始终保持这一优势。

但自那以后，美国经济规模相比日本已扩大一倍有余。即便考虑人口变迁和货币升值，增长也已翻倍。尽管在汽车领域失去领先地位，美国经济规模仍然翻了一倍，或者经济翻倍是否应部分归功于失去领先地位？计算机软件和飞机发动机的利润率远比大众市场汽车的利润率高得多。（粗体为笔者所加）

日本利用其生产汽车的优势，而美国转向其可以获得自身优势的其他商品。这不正是充满活力的全球经济应有的运转方式吗？

正如我在 9 月份的备忘录中所提出的，政府试图凌驾于经济规律之上，努力使其经济——如若不受干预可沿自然轨道运转——迎合政策偏好，这种做法是否明智？关税是一种“外部因素”或“人为因素”，其目的是：（一）抑制本可以实现的出口，从而（二）帮助国内企业实现如果任由其自行运作就不会实现的销售。代价是什么，又由谁来承担？

04

结论

在我看来，迄今为止的关税发展如同足球迷所称之为的“乌龙球”——队员不慎将球送入自家球门而造成对方得分的情况。这种情况与英国脱欧非常相似，而我们已经知道其结果如何。英国脱欧让英国人民在GDP、士气和同盟方面付出沉重代价。对政府声誉和稳定性造成了损害。而这一切皆是其自酿的苦果。

我喜欢我这一生中事务以往的运行方式，恰好跨越了我所讨论的99%的战后时期。我们的部分政府开支显然曾被滥用，有在国内的、亦有在国外的，我们的国家债务亦非值得庆贺之事。但我很享受在一个和平、繁荣和日益健康的世界中生活，我并不希望看到这种生活发生转变。仅仅数月之前，美国经济表现良好，前景乐观，股市创下历史新高，到处都在谈论美国例外论。如今，如果特朗普关税政策生效，美国经济可能比任何其他情况下都更快地陷入衰退，更高通胀和大范围经济错位。即使关税完全取消，其他国家也不太可能忽视这一事件，并得出结论，认为他们无需担心与美国的关系。

不可否认，关税政策或许能实现部分前文列出的目标。美国制造业可能增长，带来新的就业机会和更可靠的供应链。我们在世界贸易中的待遇可能变得更加公平。财政部的收入也可能增加。

另一方面，某些预想的利益可能遥不可及。特别是在减少贸易逆差方面，只要美国更强大、更繁荣并因此拥有更强的购买力，美国从其他国家购买的商品不太可能比其从美国购买的少。美国的工人薪资待遇更好，意味着美国制造商品的成本不太可能低于国外生产的商品。

期望的结果可能会实现，负面的影响也可能成为现实，或两者兼而有之。然而，必须牢记的是，任何收益可能都需历经数年调整方能显现，而代价却大概率近在咫尺。

金融市场又会如何？过去几天，经济展望已发生巨大转变，股市因此大幅下跌。一如既往，核心问题在于市场当下反应是否恰当：是恰到好处、过度，还是不足？这个问题甚至比以往更难回答，因为几乎没有人相信，未来的经济世界不会与我们迄今为止所生活的世界有显著不同，甚至可能更糟。一方面，如果宣布的关税维持不变，并且他国的反击措施导致全面贸易战，经济后果可能非常严重。但另一方面，冷静的决策（以及政治上和股市上强劲的拨乱反正）如能够占据上风，可使得关税回落至损害更轻的水平，甚至可能为自由贸易带来增益。

美联储可能如何应对？衰退风险可能催生更激进的降息举措以刺激经济。或者通胀的威胁可能导致原本计划的降息被推迟。然而，需要注意的是，与更典型的需求驱动型通胀相比，提高利率等对抗通胀的措施，在对抗由加征关税导致的通胀方面，也许不太可能取得成功。今天的标题尤为契合美联储的行动：当然无人知晓。

在橡树所涉足的市场中，对违约的担忧（并非没有根据）已导致收益率息差形式的风险补偿显著上升，导致可获得的信贷收益率出现了显著的净增长。与此同时，我们预期困境的发生率将会上升，对定制化资本解决方案的需求将会有所增加，我们最新的机会型债务基金很可能会加速部署。

借用马克·吐温（Mark Twain）的名言，历史总是押着相同的韵脚。因此，正如我为此备忘录复用我在雷曼兄弟破产后所撰写备忘录的标题一样，在此我还要借用该备忘录的结语：

18-24-36个月前人人都在兴致勃勃地买入资产，形势一片明朗，资产价格飙升。如今难以想象的风险近在眼前且已在定价中显现，探寻以折价买入资产合情合理：昔日珍宝已被投资者弃之若履（那些被连同洗澡水一起泼出去的婴儿）。我们正在积极部署。

就我个人而言，我有幸在宣布关税当天拜访了蒙特利尔的投资人，并在次日拜访了多伦多的投资人。我走访加拿大的时机真是太巧了！我在每次会谈的开场都表示，与数亿美国人民一样，我尊重加拿大，并认为加拿大是美国的伙伴和盟友。反响激动人心。这正是我们所有人与世界各地朋友们联结的良机。

重要法律信息和披露事项

本材料表达作者截止至所示日期的观点，该等观点可能随时发生变化，恕不另行通知。在本材料或其部分内容为中文的范围内，该等中文译稿仅供参考，且若中文译稿和英文文稿之间存在任何差异，概以英文文稿为准。

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