是谁在抛美债？

近期，美债收益率的瞬间飙升引发关注，关税引起的通胀预期攀升、基差交易平仓、海外买家抛售等潜在原因都受到热议。

“所幸，美国总统特朗普对于延迟关税的声明恰逢周三美国10年期国债拍卖的关键时点，缓和了市场压力，拍卖结果较为顺利，推动收益率下行。否则如果像周一的3年国债拍卖结果一样惨淡，可能会引发风险。比起股市，降低债券收益率（融资成本）可能才是特朗普的核心指标，债券收益率的飙升可能真正触动了特朗普的神经。”资深华尔街投行人士冯磊（Mitch Feng）对第一财经记者表示。

接受记者采访的海外投行和资管机构人士表示，前期美债收益率因避险情绪而大跌，从4.5%附近跌至3.8%附近，但关税引发的通胀攀升和市场流动性趋紧再度引发抛售。尽管中国等其他“债主”逐步将美债投资多元化至其资产符合其长期资产配置目标，但直到当地时间周二下午3年期国债拍卖后，美元才开始与国债同步走弱，尤其是美国“非主流”国债即“老券”（off-the-run Treasuries）并未出现更显著的定价扭曲，因此美债波动可能并非源于海外“债主”的明确抛售行为，更多反映的是市场整体需求疲弱。

不存在明显的海外“债主”抛售

美债的波动恰逢贸易摩擦升级之际，因而海外“债主”是否存在明显的抛售行为备受热议。

对此，高盛美债交易台的Mitchel表示，周一开始激烈的美债抛售引发市场关注，特别是是否存在外资抛售。“我们并未观察到这类情况，若真是如此，可能会在‘非主流期限’的库存债券或期货持仓中看到更显著的迹象，但期货未平仓合约周初反而下降。这更可能是投资者在高波动环境下清仓，或从债券资产转向此前大幅下跌的股市。

高盛新兴市场策略师孙璐则表示，近期关税加码以及美债利率上升，客户普遍关注美国最大“债主”之一的中国是否抛售美债。“我们观察到中国+比利时+卢森堡的美债持仓近年来基本持平（后两者通常被视为中国通过Euroclear和Clearstream的代理账户），中国外储中的黄金占比增长也较小（自2022年仅增加约200亿美元）。”

亦有交易员对记者称，虽然美元上周确有贬值，但从本周一开始，互换利差收窄的过程中，美元的走势基本维持区间震荡。事实上，在周一，互换利差收窄的同时，美元对欧元和日元还在走强。直到周二下午3年期国债拍卖后，美元才开始与国债同步走弱，因此这更多反映的是市场整体对美债的需求疲弱，而非外汇储备管理者的明确抛售行为。如果真的存在为重新配置储备资产而抛售美元的行为，美元会更加明显地跑输其他储备资产（比如其他货币或黄金），同时看到老券出现更显著的定价扭曲。

国泰君安国际首席经济学家周浩对记者表示，这并不是坏事，因为美债的异动可能会引发美联储、白宫等方面的关注，不过本周美债收益率并没有创下新高，只是快速反弹。若未来真的失控，反而给了美联储不得不采取行动的理由。

在特朗普宣布部分关税暂停90天后，美国午盘国债市场波动剧烈，短端收益率大幅走高，但关键的长债收益率下行。4月9日美东时间下午3点后，短端收益率当日上行约18个基点（BP），2年-10年和5年-30年期限利差分别收窄11BP和15BP。10年期美债收益率上升约7BP，报4.365%，接近当日交易区间（4.306%至4.511%）的低端，得益于关税延期声明。当天，10年国债的拍卖显示了强劲的投资者需求。当前，市场焦点将转向3月CPI数据，4月10日还将迎来220亿美元的30年期美债拍卖。

对冲基金爆仓和基差交易平仓

更可能引发美债异动的因素是，亚洲对冲基金爆仓和各界盛传的基差交易平仓。

“前者的可能性或许更大，因为美债收益率的飙升发生在亚洲交易时段，买卖价差巨大，暗示市场流动性不佳，某杠杆交易的爆仓可能就会导致市场大幅波动。”Mitch Feng告诉记者。

4月9日周三午间，30年期美债收益率迅速拉升20个基点，盘中触及5%；基准10年期美债收益率也一度重回4.5%上方。与此同时，30年期日本国债收益率上升25.5个基点，至2.75%，为2004年8月以来的最高水平。

有市场传闻称，作为美债的第二大外国持有者，日本可能将抛售美债以反制关税。据媒体报道，周三，日本财务大臣加藤胜信明确表示，不会将其持有的美国国债作为关税反制工具。同日，日本财务省、金融厅与日本央行召开高层紧急会议，讨论相关对策，三方确认，将密切掌握关税措施对经济与金融市场的影响，并采取稳定市场、支援企业的行动。

除了对亚洲对冲基金爆仓的担忧，大范围基差交易（basis trade）去化所带来的流动性风险也引发关注。

中金公司的研究显示，对冲基金通过基差交易可能积累了1-1.5万亿美元规模的美债现货持仓。基差交易横跨美国国债现货、期货和回购三个市场，利用现货与期货市场价差实现套利。

具体而言，做多现货的资金可从回购市场获得再融资（相当于将国债在回购市场套现），并不断将回购展期，直到期货交割。在不考虑交易费的情况下，投资者基差交易的成本主要是回购市场的借贷成本（例如SOFR利率），而回报则是期货相对现货的溢价部分（基差）。如果基差大于购买美债现货并通过回购市场再融资的成本，交易便是有利可图。由于基差本身不大，且期货交易自带杠杆，所以国债现货市场交易也需要加杠杆，杠杆率受回购抵押品借款的折损率（haircut）影响。投资者需要自行提供的流动性资金主要用于缴交期货保证金（Margin）和支付回购利息。

多元化配置需求持续存在

如果真的要谈论是否有海外债主减持，就实施而言，近年来，部分“债主”近年来一直在减少美债的持仓，包括中国在内。

高盛表示这颇为正常， 由于当前美国治理和制度的结构性恶化正在侵蚀美资产的特权地位，叠加美国与G10国家之间利差缩小，若海外央行逐步将美债投资多元化至其他G10国家货币资产，符合其长期资产配置目标，也并不令人意外。

根据美国财政部最新发布的1月份国际资本流动（TIC）数据，1月外国投资者净卖出了美国长期证券。具体而言，外国投资者净卖出了美国长期国债、股票和机构证券，但买入了公司债券。其中，公司债券的资金流入主要来自私人投资者，而对长期美国国债、股票和机构证券的抛售则主要由官方投资者推动。

不过，中国在当月增持了美国国债。具体而言，中国持有的美国国债从2024年12月的7590亿美元增加至2025年1月的7608亿美元，增加了18亿美元。 然而，中国的持仓在2018年触及最高点（1.18万亿美元），此后开始持续下降 ，至今中国减持了超过4000亿美元的美债，1月总持仓为7608亿美元。

此外，英国在今年1月成为美国长期国债的最大净买方，而在去年12月，英国还是最大净卖方。其次是挪威和日本，分别位列净买入第二和第三。加拿大在1月成为最大净卖出方。从地区来看，欧洲整体为净买入方，而拉丁美洲和亚洲则为净卖出方。

近几年，黄金被各方增持，这实则就是资产多元化配置的体现之一。一季度数据显示，黄金ETF的全球流入量达到历年来一季度的高位，全球主要地区持仓量均有较大增长。此外，在过去三年中，各国央行正以创纪录的速度每年购买超过1000吨黄金，加之美元或面临贬值风险，私人投资者似乎也纷纷效仿央行，增加黄金敞口。