美元、美股、美债泥沙俱下！“对等关税”下，美元资产遭反噬

在美国总统特朗普所谓的“对等关税”政策引发全球市场巨震，美元资产泥沙俱下，连传统避险资产美元、美债都未能幸免。

“美国例外论”不再生效。由于市场预期特朗普关税最终将令美国陷入经济放缓甚至衰退，美元资产面临泥沙俱下的情况，连传统避险资产美元、美债都未能幸免。

品浩（PIMCO）的董事总经理兼美国公共政策主管卡特里尔（Libby Cantrill）对第一财经记者表示，全面实施特朗普关税政策后，美国有效平均关税率将升至约25%。他称，来自国会的压力或成为该政策持续的限制因素，一些共和党议员开始公开反对关税。此外，特朗普政府利用《国际紧急经济权力法》实施关税确实引起担忧，本周生效后白宫或面临法律挑战。

美元资产遭反噬

美股首当其冲。在隔夜重新全线收跌后，美股三大股指期货在今日亚太交易时段继续下跌。盘初，纳指期货跌2%，标普500指数期货跌1.8%，道指期货跌1.4%。随后，标普500指数期货跌幅迅速扩大至2%。卡特里尔对记者表示，“特朗普看跌期权” 缺乏依据，因为市场熊市下特朗普仍坚持关税。

景顺亚太区（日本除外）的全球市场策略师赵耀庭对一财记者表示，美元资产近期走势表明，关税政策可能会对美国适得其反。投资者对美国经济的健康状况更为担忧，尤其是担忧关税是否会引发美国国内经济衰退，投资者可能会寻找其他市场来避险。

此外，他称，特朗普表示，美国股市下跌仅是解决美国经常账户赤字的“药方”导致的结果。美元走弱可能反映出，当把对所有贸易伙伴加征关税所造成的损害累积到一起考量时，美国经济将比大多数其他国家受到更大的影响。

传统避险资产美元也“离奇”走低。今日亚太时段开盘，美元指数跌0.51%报102.97，非美货币多数上涨。

瑞士百达资产管理首席策略师卢伯乐（Luca Paolini）对一财记者称，关税消息传出后美元大幅下跌，看似与传统的经济理论相悖。但我们认为，这种走势是合理的：美国经济衰退的风险不断上升，迫使美联储采用更激进的宽松政策，而根据我们的模型，美元目前仍被高估约15%。此外，美国政府可能乐见美元走弱，因为这有助于缩小贸易赤字。

瑞银财富管理全球首席投资总监海菲尔（Mark Haefele）告诉一财记者，市场动荡之下，目前美元指数仍低于4月2日前的水平。部分原因在于，倘若高额关税削弱美国经济，美联储宽松货币的空间比其他央行要大得多。短期内，我们认为投资者可通过货币区间波动来把握震荡市况下的机会，包括欧元对美元（以1.10左右为中心点）、美元对瑞郎（以0.86左右为中心点）和英镑对美元（以1.31左右为中心点）。中期内，如果美联储比预期更快降息以应对增长放缓，美元可能持续走软。此外，不确定性也可能令部分投资者分散其长期持有且获利的美元资产敞口。“综上，我们看好卖出美元上行风险的策略，为美元中长期走软布局并获利于短期波动性。”他称。

保德信固收（PGIM Fixed Income）在今日发给记者的评论中写道，短期内，美元可能获得支撑，这是由于避险需求增加，且美联储主席鲍威尔表明在制定货币政策时保持耐心，不急于降息，加上与贸易相关的资金流向减少，以及一些机构可能积累美元以偿还美元计价的债务。然而，长远而言，美元可能延续4月2日之前的疲弱走势，因为实际关税率提高对美元是变相的货币贬值，最终美联储降息以及股市资金可能外流，长期或将进一步削弱美元。

关键美债收益率曲线创3年多来最陡峭水平

同属传统避险资产的美债同样由涨转跌。本周一，10年期美债收益率一度大跌14.4个基点，随后却收高16.8个基点。这种剧烈的V型反转，自2006年以来仅发生过一次，上一次是2016年特朗普当选总统后的第二天。周二，美国10年期国债收益率上升9.6个基点至4.259%，30年期收益率更是飙升12.3个基点至4.714%，创下自疫情以来的最大两日涨幅之一。这一波收益率上行直接导致追踪长期国债的ETF，iShares 20+年期美债ETF(TLT。US)下跌1.6%。衡量美债市场隐含波动性的MOVE指数也迅速飙升，达到自2023年10月以来的最高水平。

此外，美债收益率曲线周二也创下自2022年2月以来的最陡峭水平，因为较长期限的美债收益率因供应担忧而跳高，而关税政策引发市场对美国经济增长放缓甚至衰退的担忧，使得较短期美债收益率日内走低。2年期和10年期美债收益率之间的曲线大幅陡峭化，达到57个基点，因这两个期限的国债收益率在大幅震荡中走势相反。

当地时间周二进行的三年期美债拍卖也遇冷。养老基金、保险公司等美国国内机构仅认购了6.2%的供给，远低于平均19%的水平，这也为周三的10年期、周四的30年期国债拍卖蒙上阴影。

技术层面分析认为，美债这两日的走势主要由对冲基金大规模平仓利差套利交易，来填补股权损失，以及更多资金转向现金类资产导致。利差套利交易的风险在于其极高的杠杆比率，据称有时可达到50到100倍。批评者认为这一策略存在高风险、低透明度的问题。一旦市场波动剧烈，尤其是当某些机构突然退出市场或资金链断裂，极易触发踩踏效应，引发市场更大规模的动荡。这一交易策略曾在2020年3月新冠疫情初期加剧美债市场的混乱。据Apollo Global的首席经济学家斯洛克（Torsten Sløk）估计，目前市场中利差交易的规模约为8000亿美元，并将继续扩大，尤其在美国财政赤字持续扩大、国债供给上升的背景下。

美债市场近期走势的另一个原因在于，市场预期，美联储短期内未必会被市场倒逼着降息救市，政策路径不确定。美联储主席鲍威尔上周五的讲话表明，美联储并不急于降息。不少近期接受一财记者采访的分析师也表示，美联储短期内更看重通胀指标，因而不会如市场预期般因关税政策而大幅降息，或提前召开紧急会议降息。芝加哥商品交易所的“美联储观察”工具显示，市场预期美联储5月维持利率不变的概率为54.8%，降息25个基点的概率为45.2%。美联储到6月维持利率不变的概率为0，累计降息25个基点的概率为51%，累计降息50个基点的概率为45.9%，累计降息75个基点的概率为3.2%。

潘多拉盒子已经打开

东方汇理投资研究院（Amundi Investment Institute）的主管迪芬得（Monica Defend）对一财记者直言，潘多拉盒子已经打开了。投资者应预期股票和债券的波动性和分散性都会更大，美元的压力也可能会继续。市场正在评估对美国经济的下行影响、亚洲新联盟的萌芽以及欧洲对特朗普政策的反应。虽然我们仍然认为美国不太可能出现经济衰退，但关税预计将影响企业收益，主要是通过成本上升对利润率的压力，尤其是生产者价格和劳动力成本。此外，受关税影响最大的行业可能会遭受额外的挫折，美国大公司可能受到的打击最大，而中小型企业可能更具弹性。

在此背景下，她称，我们会降低美股头寸，转而多元化投资一些新兴市场股市，例如中国和印度股市，此外我们也会多元化投资欧洲股市。在债券领域，我们目前也倾向于持有欧洲长期债券，对美国长期债券持中立立场。在外汇领域，美元可能会持续承压，日元在全球经济急剧恶化的情况下更能充当避险货币。

卢伯乐稍早也对记者表示，由于特朗普的对等关税政策将显著改变股票、债券及货币的短期前景，投资者应考虑全方位降低风险敞口。瑞士百达资产管理的经济学家估算，上述关税可能导致美国今年GDP增长下降多达2个百分点，同时推升通胀率最高达3个百分点，这足以令美国经济陷入衰退。若关税全面实施，美国企业盈利或缩减约15%，股票市盈率可能进一步下降10%。实际利率下行仅能提供有限的缓冲。在衰退情景中，标普500指数或跌至4500点附近。

保德信在上述评论中写道，在关税基准情景下，预计大约一半已宣布的关税将在谈判后取消，使美国实际关税率升至约12%（年初时为约2%）；全球其他国家或采取低于一比一的反制关税。由于关税仅带来单次价格效应，而且可用的财政空间有限，美国相对于其他国家的货币和财政政策支持力度将会减弱。美联储可能会逐步降息，但仍保持相对强硬的措辞。

在悲观情景中，该机构预计，已宣布的高关税率将被保留，全球反制措施可能扩展至服务领域。美国经济进一步放缓，财政赤字可能扩大，进一步削弱财政刺激的力度；而资金流入减少可能推高美国长期收益率并导致美元走弱。同时，信贷压力可能进一步加剧，美联储或被迫改变策略，放弃逐次会议及根据经济数据作出利率决策，转而积极应对经济困境。出现乐观情景的上限相对有限，即美国经济增长的上行空间小于下行风险，主要原因是不确定性挥之不去，加上国际关系持续紧张。在乐观情景中，美国与其他地区可能在关税问题上达成妥协，最终关税水平低于此前宣布的水平，从而带动风险资产市场反弹。