刘晓曙： 二阶变量视角：股市如何映射经济周期

刘晓曙 系青岛银行首席经济学家 、中国首席经济学家论坛理事

证券分析师通常会从经济角度观察金融市场，尤其是股票市场，这是因为大家相信经济基本面是金融市场运行的锚。经济状况直接影响企业的盈利水平、投资者的收入和信心，也就决定了股票市场的走势。例如，经济增长强劲时，企业订单增加、利润上升，投资者对未来预期乐观，资金流入股市，推动股价上涨。反之，经济衰退时，企业面临困境，投资者信心受挫，股市表现低迷。此外，宏观经济政策如利率调整、财政刺激等也会通过影响经济活动间接作用于金融市场。因此，人们习惯从经济角度去解读金融市场的表现，以更好地把握投资机会和规避风险。

人们也常说，股市是经济的晴雨表。我们是不是也可以从金融市场的表现来发现经济的波动情况，为进一步的经济活动提供决策基础呢？

一

周期更关心二阶变量

经济、股市是否具有可预测性，学术界和实践派存在很大的分歧。分歧产生的部分原因在于讨论的问题在不同层次。实际上，经济金融指标通常有三个观测层次，以净利润为例：0阶变量（净利润），1阶变量（净利润的同比增速），2阶变量（净利润同比增速的趋势性变动方向）；同样以股指为例：0阶变量（股指点位），1阶变量（股指回报率，可用股指的月度数据同比增速来衡量），2阶变量（股指回报率的趋势性变动方向）。因此，GDP增速、净利润同比增速、制造业PMI指数、利率、收益率等都是一阶变量，它们的趋势性变动方向是二阶变量。我们很多的研究往往容易乱用，比如把股指点位数和GDP增速、PMI等直接比较分析，这样不瞎得出结论才怪呢。

周期分析更多关心的是2阶变量，而非0阶变量或1阶变量。2阶变量向上，周期则处在上升通道；若朝下，则处在下行通道。处在上升还是下降通道，对理解经济金融具有显著的差别性，比如即使股指回报率一样（即1阶变量的水平相同），但若2阶变量不同，即处在不同的上升通道和下行通道，前者看到的将是希望和光明，而后者将面对的是衰退与担心，如下图中，A与B对应位置的股指回报率相同，在一阶变量意义上两者无差异，但从2阶变量角度来看，则完全不同：A处在上升期，B处在下行期。此外，即便1阶变量是负值（比如股指回报率是负的），只要2阶变量是正值，即趋势性朝上，比如示意图中的C，从周期视角看这个经济金融指标就是在复苏改善，就处在周期上升通道中。

二

股市演化具有显著的周期波动性

以二阶变量来刻画周期的话，可以发现纳斯达克指数等的波动具有明显的周期波动特性。以一年期收益率来度量的股指回报率走势虽然不像天体运动般有着严格的固定规律，但总体遵循上行-下行-上行-下行-。。。的周期重复模式；以谷底到下一个谷底的距离来度量周期长度的话，每个周期的长度也有着大致的规则性，平均长度约在3-4年。

同样，以二阶变量来刻画经济活动的周期性，可以发现美国经济的波动也具有明显的周期波动。也一样的遵循上行-下行-上行-下行-。。。的周期重复模式，每个周期的长度也有着大致的规则性，平均长度也约在3-4年。

三

股市领先于经济的周期波动

把纳斯达克股指一年期收益率和美国Markit制造业PMI这两个经济金融指标的走势叠放在一块比较，就会发现非常有趣的现象：

（1）相似性：两者都遵循先上升后下降再上升又下降的模式，周期长度基本相同；相对变化强度也基本保持稳定。（除了自2022年12月以来的这次周期，主要原因是美国正遭遇一次非典型经济周期，参见《美国正遭遇一次非典型经济短周期》）。也就是说在二阶变量的意义上，股市是经济的镜像，更形象的说法应该是股票市场作为经济的晴雨表，它的收益率波动直接反映了经济的冷暖变化，是观察经济波动的哈哈镜：镜子里看到的经济变动情况虽不是一模一样的映射，但大体保留了拓扑结构不变，就是那种有点陌生又很熟悉的感觉。

（2）领先-滞后关系：无论波峰还是波谷，股市回报率均领先于PMI，也就是说从二阶变量意义上来说，美国股市不仅是经济的镜像和晴雨表，同时由于资本市场快速的信息集合与反应能力超过了实体经济中企业对信息的集合与反应能力，股市也还是经济周期波动的早报器，股市的二阶变量可以提前“预知”经济周期是将进入上行通道还是将进入下行通道，比如在确认股市回报率触达峰值后，它可以提前拉警报：经济波动将拐弯转为下行。

如果嫌这样的表述有些繁琐，我们可以忽略0阶变量与1阶变量信息，仅保留二阶变量的信息，把波谷到波峰、波峰到波谷顺序连接起来，则可以更清晰的看到股市与经济两者二阶变量的相似性及领先-滞后关系。

也就是说，我们可以通过观察股市的二阶变量来窥测经济二阶变量的演化。当然，在实践中也还可以利用两个指标序列的谷底或波峰来做交叉验证，提高确认股市与经济处在上行还是下行趋势的概率。

四

延伸阅读：案例分析

当下，人们纷纷表达了对美国经济衰退的担忧，尤其是特朗普挥下关税大棒之时，认为美国面临一场“特朗普衰退”，一场“人为制造的衰退”。我们在《特朗普衰退？还是衰退的周期回归？》一文中对这个问题已有讨论，认为美国当前面临的衰退风险主要源于周期性衰退，而非特朗普衰退，但是特朗普关税等政策也不可忽视，就像所有的政策都只是让经济或收敛或偏离趋势，特朗普疯狂的关税大棒将加剧衰退的下滑程度。

我们从金融视角如何观察美国这一经济波动情况呢？怎么通过金融市场表现来发现后续经济的波动变化呢？

在最近的这轮周期中，美国纳指股市收益率在2023年12月达到峰值，然后转为趋势下行。但是，在2024年7月份之后出现了强劲的掉头回升，一度引发对周期下行的怀疑，毕竟此轮经济周期过程具有非典型特征（参见《美国正遭遇一次非典型经济短周期》）。

为何会是7月？去年7月13日特朗普在集会中遇刺。正是这关键一枪，使得之后特朗普的民调支持度迅速拉升。当市场预期某位候选人获胜时，会提前反映在其政策可能带来的经济影响上。从特朗普上一任期的经验来看，他的政策主张曾推动美国实现更高的经济增速以及更好的股票表现：特朗普第一任期内标普500指数年化收益率高达14.1%。特朗普当选预期为美国经济打了一针强心剂——特朗普执政后的减税和放松管制政策似乎将刺激美国经济重现其第一任期的持续繁荣，提升了市场对经济的信心，美国股市应声而起，偏离了原来的趋势下行，经济随后也脱离了周期下行轨迹转为上行，比如Markit制造业PMI在9月份之后出现了强劲上升。

不过，资本市场最终回归了理性定价。特朗普作为商人政治家，他的政策不仅具有高度的任性、不确定性，贸易保护主义政策主张还具有强烈的收缩性色彩。股市一年期收益率在2024年11月份开始掉头。紧随股市，经济指标也重拾下行，纷纷回头，比如，美国ISM制造业新订单指数已连续两月跌落在荣枯线以下，从2025年1月的55.1%掉头下降到3月的45.2%；又比如美国Markit制造业PMI在今年3月份翻转下跌至49.8%，重回荣枯线以下。股市与经济双双再次下行，确认了经济在走下坡路，处在周期下行的衰退通道中。

股市回报率不止在2024年11月掉头重回下行通道，而且下行的幅度超过原有的趋势，也就是股市二阶变量的调整已提前反映了特朗普封闭的、收缩的政策主张可能带来的对经济严重的负面冲击和伤害。

4月2日，特朗普在白宫签署了关于所谓“对等关税”的行政令。美国三大股指应声出现了连续的暴跌，使得股市回报率更加偏离原来的下行通道，加速往下坠。从金融看经济的角度，资本市场的反应映射了特朗普政策将对美国经济及世界经济造成极度的伤害。

美国经济下一步会怎么走？你懂了吗？