燕翔：关税阴霾下A股有望走出独立性行情

燕翔 系方正证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

核心结论

北京时间4月3日凌晨，特朗普签署两项“对等关税”行政令，宣布美国对贸易伙伴设立10%的“最低基准关税”，并对某些贸易伙伴征收更高关税，由此造成全球资本市场巨震，欧美股市均出现大幅下跌。美国“对等关税”违背世贸组织最惠国待遇基本原则，招致全球广泛谴责。在此关税阴霾全球市场动荡之际，我们认为A股市场或有望走出独立性行情，整体好于全球其他市场表现。主要逻辑包括：

一是外需短期虽承压，经济向好趋势不变。特朗普关税政策落地后，中国外需短期内大概率会受到影响。但也需要看到，一方面，中国企业将继续保持中长期全球竞争优势，全球出口有冲击但韧性尤强。另一方面，在更加积极的宏观政策推动下，国内需求有望持续回升，推动中国经济不断向好。

二是A股估值较低权益资产性价比突出。此次关税冲击表观上是美股大跌的催化剂，更深层次看，是美股过去多年蕴含的高估值风险集中释放。反观A股市场，当前整体估值仍处在底部区域，而随着近年来无风险利率持续下降，权益资产目前具有很好的投资性价比（体现在股权风险溢价ERP中）。

三是上市公司质量稳步提升夯实微观基础。近年来我国上市公司整体质量稳步提升，将为资本市场繁荣发展注入强大动力。从企业经营层面看，中国上市公司创新能力近年来大幅提升。从公司治理看，当前监管部门高度重视上市公司治理结构的优化，加强监管力度，推动上市公司不断完善公司治理。

四是分红回购不断增加提高投资者回报。近些年A股上市公司对分红的重视程度明显提高，2024年分红水平较2010年提升了554%。我们预计2025年A股整体分红金额有望再创历史新高。与此同时，近期一系列积极政策也将极大促进上市公司提高合理回购的积极性。

五是耐心资本持续流入助力市场健康发展。发展壮大耐心资本对于资本市场长期健康发展有着多方面的积极意义。最近几年耐心资本入市相关政策制度在不断完善，鼓励耐心资本加大权益投资的措施纷纷出台、不断落地，预计将为后续A股市场带来更多增量资金。

风险提示：宏观经济不及预期、海外市场大幅波动、历史经验不代表未来。

报告正文

北京时间4月3日凌晨，特朗普签署两项“对等关税”行政令，宣布美国对贸易伙伴设立10%的“最低基准关税”，并对某些贸易伙伴征收更高关税，由此造成全球资本市场巨震，欧美股市均出现大幅下跌。美国“对等关税”违背世贸组织最惠国待遇基本原则，招致全球广泛谴责。

在此关税阴霾全球市场动荡之际，我们认为A股市场或有望走出独立性行情，主要逻辑包括：

一、外需短期虽承压，经济向好趋势不变

特朗普关税政策落地后，中国外需短期内大概率会受到影响。但也需要看到，一方面，中国企业将继续保持中长期全球竞争优势，全球出口有冲击但韧性尤强。经过改革开放以来40多年的发展积累，中国已经拥有全球最完备的产业体系，产业规模大、配套能力强，具有明显的成本优势、品类优势和速度优势。我国已经成为全球产业基础设施最发达国家之一，能够快速满足大规模生产需求。这些客观现实决定了中长期看，中国企业仍将保持出口链很强的全球竞争能力。参照WTO的统计口径，截至24Q3，中国出口商品占世界份额为14.9%，始终处于历史较高水平。

另一方面，在更加积极的宏观政策推动下，国内需求有望持续回升，推动中国经济不断向好。年初以来，随着更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策逐步落地，存量政策和增量政策协同效应不断增强。体现在宏观数据层面，经济实现平稳开局。往后看，随着扩大内需各项政策效能的持续传导，以及潜在政策的加码，国内经济的韧性有望延续。今年政府工作报告将大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求放在2025年经济工作任务的首位，并强调要加快补上内需特别是消费短板，释放出促进消费、提振内需的强烈信号。近期，包括消费金融在内的一系列政策相继出台落地，新一轮政策的协同发力将为消费市场发展注入强劲动力。中共中央办公厅、国务院办公厅印发《提振消费专项行动方案》，围绕以增收减负提升消费能力、以高质量供给创造有效需求、以优化消费环境增强消费意愿的政策思路提出了八部分、共30条政策举措，要求加强促消费政策协同联动、强化信贷支持。《方案》还提出要多措并举稳住股市、持续用力推动房地产市场止跌回稳，这是首次在促消费文件中强调稳股市、稳楼市，这不仅将有助于通过财富效应提高居民消费能力和意愿，还有利于提振市场预期和信心，对推动消费回升、促进经济平稳发展具有重要作用。

二、A股估值较低权益资产性价比突出

此次关税冲击表观上是美股大跌的催化剂，更深层次看，是美股过去多年蕴含风险的集中释放。按海外机构预期，未来10年美股年化收益率中位数或在5.8%附近，明显低于过去50年年化收益率（10.7%）。对15家海外机构在2024-2025年间就美股长期收益的预测结果进行汇总，最高值为纽约梅隆银行预测的7.4%，最低GMO预测的-6.3%，中位数约为5.8%，低于1972-2024年的年化收益率（10.7%）和2015-2024年的年化收益率（12.4%），总体偏谨慎。

海外机构预期偏谨慎的原因之一在于美股估值偏高，严重透支了未来潜在收益率。2022年10月以来，伴随美股走强，美股估值水涨船高。2024年底，标普500指数市盈率达到了28.5倍，估值处在94%历史高分位数。而在本轮美股大幅下跌后，截至4月4日，标普500指数市盈率依然有24.5倍，整体仍明显高于历史均值。尽管估值水位有AI产业链带动影响，但从历史经验看，高估值通常与较低的后续美股收益相对应，因此在本轮美股调整前，海外机构基于高估值，通常会下调对后续美股的预期收益。

反观A股市场，当前整体估值仍处在底部区域，而随着近年来无风险利率持续下降，权益资产目前具有很好的投资性价比（体现在股权风险溢价ERP中）。截止2025年4月3日收盘，Wind全A指数市盈率18.5倍（沪深300指数市盈率仅12.4倍），Wind全A指数股权风险溢价ERP为3.7%、处于历史82%分位数（ERP数值越高说明权益资产投资性价比越高），显示当前A股整体具有很高的投资性价比。

三、上市公司质量稳步提升夯实微观基础

上市公司质量是资本市场投资价值的基石，关系到资本市场的长期健康稳定发展。任何资本市场只有具备一大批高质量的上市公司，才能为投资者带来持续稳定的回报，不断提升市场信心。提高上市公司质量一直以来受到全社会广泛关注。2020年10月，国务院印发《关于进一步提高上市公司质量的意见》，就提高上市公司质量形成了国家层面的顶层设计和制度安排。2022年11月，证监会制定印发《推动提高上市公司质量三年行动方案（2022-2025）》，对提高上市公司质量工作作出全局性、系统性、针对性安排部署。2024年3月，证监会出台《关于严把发行上市准入关从源头上提高上市公司质量的意见（试行）》等多个政策文件，着力从源头提高上市公司质量，更是将其重要性提到了前所未有的高度。近年来我国上市公司整体质量稳步提升，这将为资本市场的繁荣发展注入强大动力。

从企业经营层面看，中国上市公司创新能力近年来大幅提升。在当前科技日新月异的时代，企业需要不断创新以适应市场变化。如果缺乏核心技术和创新产品，单靠低成本竞争最后行业很容易陷入产能过剩，企业也势必只能维持较低的盈利水平，且在面临市场变革时难以适应。过去我国很多上市公司在创新能力方面存在不足，是影响整体盈利水平的重要原因。2018年全部A股上市公司研发支出合计共5856亿元，到2023年研发支出合计达到15593亿元，占营收比重大幅提升。不断提高企业创新能力，微观上是上市公司提高自身质量的重要手段，宏观上对加快发展新质生产力也有非常重要的意义。

从公司治理看，当前监管部门高度重视上市公司治理结构的优化，不断加强监管力度，推动上市公司不断完善公司治理。与此同时，越来越多的上市公司认识到，良好的企业形象和社会责任履行，是企业长期稳定发展的基石。许多上市公司通过发布企业社会责任报告、制定可持续发展战略、开展公益活动等方式，积极展示企业在经济、环境和社会三个方面的综合绩效。特别是越来越多的企业和投资者认可ESG（环境、社会和治理）价值的重要性，将其作为衡量企业可持续发展能力的重要指标。ESG投资理念在全球范围的推广，深刻反映了资本市场对企业社会价值的认同。

四、分红回购不断增加提高投资者回报

分红回购是公司治理、回报投资者的重要方式，对于上市公司、股票市场乃至投资者都具有十分重要的意义。这不仅是因为分红回购是股票投资重要的直接收益来源，还能改善投资者的现金流，同时对于上市公司来说，分红回购能够向市场传达盈利稳定以及企业价值被低估的积极信号。

近些年A股上市公司对分红的重视程度明显提高。2010年A股上市公司累计分红金额不足3000亿元，2019年累计分红金额首次突破万亿，到2024年A股上市公司累计分红金额已经超过了1.9万亿元；2024年的分红水平较2010年提升了554%。我们预计2025年A股整体分红金额有望再创历史新高。从股息率的角度来看，以前一年底的市值作为参考指标，2024年A股股息率水平从2010年的1%提高到了2.2%。代表性指数中证红利指数股息率近年来也是持续提高。

上市公司股票回购对股价的提振作用更大。A股回购与分红相比，2024年全年A股上市公司累计回购金额虽较前一年明显提升，但绝对值来看仅在1600亿元左右，远远低于同期分红水平，仅占2023年底A股市值的0.2%。横向比较A股和美股市场，当前A股市场的整体股息率与之基本相同，但上市公司股票回购的规模相差甚远。因此进一步大幅提升股票回购金额，是未来A股上市公司提升股东回报质量的重要方向。2023年12月15日，证监会修订发布《上市公司股份回购规则》，旨在增强上市公司回购的便利性，进而推动上市公司进行回购的积极性，同时进一步健全回购约束机制，预计能为构建良性回购长效机制打下基础。2024年9月24日，央行宣布设立股票回购再贷款工具，引导商业银行向上市公司和主要股东提供贷款用于回购上市公司股票，也将极大促进上市公司提高合理回购的积极性。

五、耐心资本持续流入助力市场健康发展

从国内外资本市场发展经验看，发展壮大耐心资本对于资本市场长期健康发展有着多方面的积极意义，包括有利于扩大机构投资者占比、有助于稳定市场预期和提振信心、有助于促进企业科技创新活动、有利于培育市场理性投资价值投资理念、有助于改善上市公司治理结构等。

2013年以来我国养老金、保险公司、社保基金等长线资金规模逐年提升，耐心资本发展取得了巨大的进步。2013年初我国保险资金运用余额和企业年金实际运用余额分别仅为7.0万亿元和4906亿元，此后一路上升，截至2024年9月份，保险资金运用余额已达32.2万亿元，企业年金运用余额已达3.5万亿元。2013年我国社保基金资产总额为1325亿元，而截至2023年末，社保基金资产总额同样大幅增长至3.0万亿元。2013年我国公募基金市场总规模仅为2.9万亿元，截至2024年12月份，公募基金总规模已达32.2万亿元。2013年我国非保本理财规模为6.5万亿元，此后大幅扩张，截至2024年四季度已达30.0万亿元。

最近几年耐心资本入市相关政策制度在不断完善，鼓励耐心资本加大权益投资的措施纷纷出台、不断落地，预计将为后续A股市场带来更多增量资金。2023年10月，财政部印发《关于引导保险资金长期稳健投资加强国有商业保险公司长周期考核的通知》，以进一步加强国有商业保险公司长周期考核，并对其投资管理提出了相关要求。2023年12月，财政部发布《全国社会保障基金境内投资管理办法（征求意见稿）》，增加和调整全国社保基金投资范围，目前，全国社保基金股票类、股权类资产最大投资比例分别可达40%和30%，进一步提高了投资灵活度。2024年9月，为进一步引导中长期资金入市，打通社保、保险、理财等资金入市堵点，努力提振资本市场，中央金融办、中国证监会联合印发《关于推动中长期资金入市的指导意见》。2025年1月，《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》出台，要求公募基金持有A股流通市值未来三年每年增长10%；大型国有保险公司自2025年起每年新增保费的30%用于投资A股，对国有保险公司、社保基金、养老金等全面实施三年以上长周期考核，降低短期业绩权重。

本文来自方正证券研究所于2025年4月5日发布的报告《关税阴霾下A股有望走出独立性行情》