老铺黄金、泡泡玛特跑出高增长，背后这家机构赢麻了

「核心提示」
泡泡玛特和老铺黄金，是2024年市场里的顶级消费牛股。一个做黄金饰品、一个做潮玩，都是非传统意义上的“刚需品”，在消费疲软的环境里，两家企业如何实现业绩高增长？

作者 |詹方歌

邢昀

“一个有壁垒的行业，第一名的优势会越来越高，它的相对优势一定是越来越强的。”

黑蚁资本管理合伙人何愚在接受媒体采访时表示。在这样的投资观念驱使下，黑蚁资本相继投出了泡泡玛特和老铺黄金两个高增长企业。

3月末，这两家企业的2024年财报相继发布。泡泡玛特实现净利润同比增长188.77%；老铺黄金净利润同比增长253.86%。在消费普遍疲软的大环境里，这样的数据并不常见。

从基本面来看，这两家企业的相似之处远远不止“高增长”。他们都有着明确的，高粘性客群，客群付费意愿相当高。更重要的是，他们的产品又绝非传统意义上的“刚需品”。

什么样的市场和客户会造就这样的企业？或许可以从消费者和投资者两端找到答案。

1、消费市场下行，黑蚁却赚麻了

36氪曾报道称，黑蚁管理的另一位合伙人张沛元2019年第一次拜访老铺黄金创始人徐高明，但直到2023年，老铺黄金才开放了上市前唯一一轮机构融资。黑蚁则在两个月内完成了从立项到交易的所有过程，果断入局。

泡泡玛特和黑蚁几乎是共同成长，黑蚁的入局在2017年，看起来相对早期，但根据何愚后来的表述，在投资前黑蚁已经跟踪这家公司很长时间，只是在泡泡玛特开始寻求转型，发力自有IP的时点上才入局。

某种程度上，老铺黄金和泡泡玛特都可以称得上当今行业中的“第一名”。这一点在泡泡玛特身上无可非议。2024年出版的介绍泡泡玛特的新书《因为独特》中，王宁相当骄傲地表示：“我们都已经干到第13年了，你会发现实际上并没有真正意义上跟我们形成竞争的所谓‘行业第二名’的公司。”

财报数据显示，2024年度，泡泡玛特整体收入达到130.38亿元，同比涨幅达到106.9%；净利润31.25亿元，同比增长188.8%。更重要的是，一个依靠IP产品产生收入的公司，其广告及营销开支涨幅其实远低于净利润的涨幅，为111%。这意味着，泡泡玛特的知名度不是单靠营销费用砸出来的。

老铺黄金也一样。财报数据显示，2024年，老铺黄金收入涨幅达到166.4%，净利润涨幅则达到253.86%。与此同时，公司销售及分销开支涨幅则为113.5%，这其中还包含了商场租金、销售团队员工成本、折旧及摊销等等。

虽然体量远不及周大福，但老铺黄金的增长斜率可以称得上是从黄金行业中杀出来的“第一”。

周大福财报显示，从2024年3月31日到9月30日的半年内，周大福的营业额同比下降了20.4%；周生生营业额同比下降了13%，中国大陆分部的业绩降幅达到40%。而身处同一个市场的老铺黄金境况则完全不同。

过去的一年中，泡泡玛特和老铺黄金的股价也迎来了暴涨：老铺黄金2024年6月上市，6月28日收盘价为每股70港币，2025年3月28日收盘价格则达到了每股717港币，涨幅高达924.3%。泡泡玛特则在2024年3月38日到2025年3月28日的一年内，涨了438.7%。

2、如何命中消费者？

“老铺黄金的高速增长在多大程度与金价上涨有关？”“它的高毛利是否可持续？”

在36氪的报道中，为了理解老铺黄金，黑蚁资本做了上万小时的消费者访谈。也是在这一系列的调研中，最初的疑问被解答。

比如黑蚁认为，老铺黄金的价值不完全依赖于金价，其价值其实立足于品牌沉淀，“可以用潜在的奢侈品牌视角来看待它的壁垒和潜力”。

“奢侈品牌”，这也是老铺黄金希望埋在消费者心中的标签。无论是把所有门店都开在高奢商场，还是为潜在顾客提供依云矿泉水和歌帝梵巧克力，抑或是高级会员能够进入“小黑屋”挑选一般客户无法买到的产品，都是奢侈品牌的营销手法。

在消费降级的大环境中，原本购买奢侈品包包的中产女性开始考虑保值属性。而叠加了贵金属黄金，和奢侈品的稀缺属性，老铺黄金开始疯狂占领用户心智。

虽然销量不完全与金价挂钩，但老铺黄金的售价实打实随着金价上涨。据悉，2025年3月初，老铺黄金完成了新一轮的涨价，涨价幅度在5%到12%不等。此前有消费者告诉《豹变》，2024年，老铺黄金也完成了两次涨价。

除了“投第一名”，黑蚁资本的几位合伙人还曾提到投“无人区”的概念，这又被概括为“存量市场里的新变化”。消费降级的市场中，原本奢侈品包包的客群开始购买老铺黄金，就是很典型的例子。

泡泡玛特更是诸多投资人大呼“看不懂”的公司。

在何愚看来，它也符合“新变化”。在与投中网的对谈中，他曾表示，新消费的趋势中，精神层面消费占的比重会越来越大。如果再细分，则会落到几个核心的需求上，“比如肯定自我、以及陪伴。”

泡泡玛特正是抓住了这样的需求。何愚表示，在刚买到一个玩偶时，消费者可能并没有那么大的感情，但如果玩偶接受了人的感情投射，它在人心中的重要性就会增加，产生很强的粘性。“这过程中公司不用做任何事情，这是一件特别神奇的事情。”他将之称为“自增强效应”。

有赖于“自增强效应”和用户之间口口相传的需求“裂变”，泡泡玛特的几个知名IP都在2024年取得了极高的增长。以LABUBU为主的IP“THE MONSTERS”相关收入实现了726.6%同比的大幅增长。

增长更迅猛的则是核心理念为“哭泣治愈”和“每个人都有哭泣的时候”的IP“CRYBABY”，其相关收入的增长在2024年达到了1537.2%，这更加验证了泡泡玛特作为情绪抚慰者的价值。

3、“非刚需”的新增长在哪？

泡泡玛特和老铺黄金的另一个相似点在于，主要客群都聚焦在女性群体，且二者客群有重叠。

《因为独特》一书中提到，泡泡玛特75%的用户是女性。王宁表示，泡泡玛特做的一件很重要的事就是把市场做了一个转向：从男性市场转换成女性市场。

“因为男生买一个品类，只能把它买成爱好，而女生买，能把它买成一个产业，特别是消费品，这是很大的差别。”他说。

黑蚁资本管理合伙人何愚回忆，早在2016年，王宁就意识到“没有内容的IP会越来越成为主流”。而这种趋势切合人们时间与生活习惯的碎片化。

不过，从此后的发展来看，泡泡玛特并非完全放弃故事，而是选择了先构建IP，再为了增加粉丝粘性丰富每个IP的故事。

泡泡玛特乐园和积木都可以看作是与故事有关的尝试。由于泡泡玛特乐园并不以娱乐设施为主，可玩性相对弱，因此更多起到IP形象实体化的作用。王宁在采访中表示，乐园的用户中，确实有一大部分女性，但也吸引来了不少家庭。

在财报中，泡泡玛特也强调了积木的意义，即丰富IP的呈现方式，使粉丝能够更深入的了解IP背后的故事。通过在工艺、材质、玩法等方面的创新，其产品与市场上的常规积木有显著差异，从而并进一步扩大了粉丝群体。

老铺黄金为了实现增长，谨慎地加快了门店扩张的脚步。虽然也有线上店，但和奢侈品牌一样，老铺黄金也更多依赖线下门店进行销售。虽然2021年至今，老铺黄金线上销售额也始终保持着高增长趋势，但其收入占比始终较低，2024年为12.4%。

线下门店方面，2021到2023年间，老铺黄金新开门店数量分别为4家、6家和5家，而2024年，老铺黄新开门店数量则达到了7家，同时对4家门店进行了优化和扩容。和此前的开店策略一样，这7家门店也都位于高端商场。

值得注意的是，老铺黄金的两家香港门店都在2024年新开。有赖于香港两家门店的新增和已有门店坪效的提升，老铺黄金2024年在香港和澳门区域的收入实现了相当高的提升，同比涨幅达到167.5%，与整体收入涨幅基本持平。这也意味着，继澳门之后，老铺黄金也开始向老牌金饰港企的大本营拓展，且取得了相当不错的效果。

过去的几年间，消费低迷几乎成为人们茶余饭后的经典话题。但即便在这样的市场中，仍旧跑出了泡泡玛特和老铺黄金这样的高增长企业。如果把消费市场看作是奔流不息的河，那么泡泡玛特和老铺黄金这样承载着新兴需求的企业就像闸口，释放着被压抑的消费需求。

说到底，绝大部分消费品承载着人们的心理需求，而泡泡玛特和老铺黄金，还有它们背后的黑蚁资本，都是消费心理的精准洞察者。