增长博弈与再平衡：藏在茅台年报里的一场“长期战役”

本报（chinatimes.net.cn）记者黄兴利 北京报道

在白酒行业深度调整期，贵州茅台交出了一份彰显战略定力的成绩单。4月2日晚间，贵州茅台发布年报显示，2024年，公司实现营业总收入1741.44亿元，同比增长15.66%；归属于上市公司股东的净利润862.28亿元，同比增长15.38%。

业绩之外，资本市场的波动更能直观映射出行业冷暖——2024年四季度，在贵州茅台股价震荡中机构分歧加剧：有机构减持近千万股，有机构逆势增持。尽管贵州茅台抛出史上首次回购传递信心，但股价至今依旧承压。

面对行业深度调整，贵州茅台管理层面对的挑战已从单纯增长转向复杂平衡：既要加快推动包括客群、场景、服务在内的三大转型，开辟业绩增量空间，又要在渠道利益分配、价格体系稳定间维系动态均衡：这注定将是一场攻守兼备的长期战役。

增长与信号

作为战略纵深的重要突破口，系列酒板块正在重构茅台的增长曲线。财报显示，2024年，系列酒实现营收246.84亿元，同比增长19.65%，占营业收入的14.47%，增速远超茅台酒。

在系列酒众多产品中，茅台1935的崛起堪称现象级案例：自2022年1月切入千元档市场后，该产品仅用两年在2023年就已突破百亿销售额。在此前召开的2025年茅台酱香酒经销商联谊会上，茅台酱香酒公司指出将聚焦茅台1935、茅台王子酒和汉酱迎宾等打造“三大百亿事业部”。

值得关注的是，今年3月2日，茅台酱香酒官方公众号发文显示，茅台1935将针对新规格产品1.935L茅台1935酒（53%vol，1*2）面向全社会公开招募4家经销商，每家经销商的计划签约标准为25吨。业内声音指出，此次招商是继2014年贵州茅台开放公开招募渠道后，时隔十年重启公开招募渠道。不过目前贵州茅台方面尚未披露该招商进展。

“茅台1935的快速发展不仅丰富了贵州茅台体系产品矩阵，进一步抢占千元价格带市场消费场景，茅台酱香酒系列还进一步提升了全价格带的市场份额，提升了公司的整体竞争力。”白酒营销专家肖竹青对《华夏时报》记者分析指出。

在头部厂商稳价过程中，费用是重要的链条节点，对于整个行业来说，费用管控也正呈现精细化趋势。从贵州茅台最新数据看，2024年其销售费用为56.39亿元，同比增长21.31%，较2023年40.96%的增幅显著放缓。回顾过去几年，2023年贵州茅台销售费用增幅达到2018年以来的峰值。这一变化从侧面反映出，在行业调整期，贵州茅台对于营销策略进行调整，转向更为精细化的费用管控。

另一方面，财报中合同负债的变化也透露出市场端的微妙信号。截至2024年底，贵州茅台合同负债为95.92亿元，同比下降32.09%，其在财报中解释称主要是经销商预付货款减少。所谓合同负债，是公司在与客户签订合同并收到订单但未向客户交付产品之前，将已从客户收取的合同对价金额，一向被认为是渠道信心的“晴雨表”。

对于白酒行业合同负债指标的波动，业内人士分析认为，该指标同比下滑既可能反映经销商进货节奏变化，也可能体现企业主动实施渠道控量策略。这种收缩恰恰与财报中披露的2025年业绩增长9%的温和增长目标形成呼应，透露出继续控量挺价的决心。

直销占比回落

近年来，贵州茅台在直销渠道的持续扩张与传统经销商体系之间形成微妙博弈，尤其自去年二季度高层人事调整后，这一渠道变革动向更引发市场关注。从2024年财报数据看，贵州茅台直销渠道的营收占比相比2023年有所回落。

2024年年报显示，贵州茅台去年批发代理渠道与直销渠道分别实现营业收入957.69亿元、748.43亿元，同比提升19.73%、11.32%；其中直销占营收比43.87%，这一占比与上年同期相比略有下降。尤其值得关注的是，去年直销渠道中的“i 茅台”数字营销平台实现销售收入200.24亿元，同比下降10.51%。

茅台近年来持续推进的直销渠道建设，本质上是一场自我革命。在2018年5月李保芳担任董事长后，贵州茅台营销体制改革提速，经过几年对经销商团队精简后，贵州茅台国内经销商数量维持在2100家左右，2020年-2023年该数据分别为2046、2089、2084、2080家及2143家（去年增加的是酱香系列酒经销商）。在梳理经销商渠道同时，贵州茅台在近年来持续推进直销渠道扩张。

记者查阅历年年报数据了解到，从2016年年报开始，贵州茅台首次披露直销渠道收入，当年其直销渠道收入仅为34.85亿元，占主营业务收入8.97%；随后几年这一数据增速并不迅猛，2020年这一数据为13.96%，到了2021年占比达到22.7%，直到2022年“i茅台”平台上线后，进一步促进茅台直销渠道增长，2023年贵州茅台直销模式营收已达到672.33亿元，占酒类收入比例提升至45.67%。

不可否认的是，直销渠道确实显著推动了茅台业绩稳定增长，不仅能够更直接地管控市场价格，还能拉动整体毛利率提升。茅台官方数据显示，直销渠道的毛利率比传统批发高出近6个百分点。

但随着行业深度调整，茅台终端价格下行，传统经销商群体利润被压缩，去年高层更迭以来，茅台如何妥善处理传统经销商与直营渠道之间的关系备受关注，一位白酒经销商在春糖期间对《华夏时报》记者分析指出，传统经销商对于茅台而言绝非简单的销售管道，他们还要承担着品牌推广、客户服务与维系、区域渗透等重要功能，是茅台市场根基的重要组成部分，在行业调整期还未结束，在直销渠道与传统渠道利益分配上，茅台需要找到一个新的平衡点。

在这一背景下，茅台在今年一季度展开的密集市场调研颇具深意。贵州茅台方面信息显示，从2月20日首站杭州开始，茅台集团党委副书记、总经理王莉一行分东、中、北三条线，就茅台酒、酱香系列酒市场，召开了18场座谈会，覆盖1700余家渠道商，充分听取渠道商意见建议，共同研究市场现状与机遇，商讨应对风险挑战之策。

贵州茅台官方信息显示，这场市场调研于3月28日在石家庄收官。最新的营销座谈会信息显示，茅台酒和酱香系列酒在各省市的动销增长，市场总体表现稳中有增，已圆满完成一季度各项销售指标，为全年目标实现奠定了坚实基础。

谁在抛售谁在抄底

去年下半年以来，白酒行业在消费复苏与库存周期的交织中起伏，贵州茅台的股价如同行业的一面镜子，折射出资本对于白酒态度的波动。

贵州茅台年报中披露前十大流通股东最新持股情况显示，截至12月31日，与三季报持股数相比，本期共有5个股东持股数量发生变动。

其中，中国人寿保险股份有限公司-传统-普通保险产品-005L-CT001沪持股数量有所增加，增持6.29万股，增持后持股数量为553.51万股。

此外，香港中央结算有限公司(陆股通)、中国工商银行-上证50交易型开放式指数证券投资基金、中国工商银行股份有限公司-华泰柏瑞沪深300交易型开放式指数证券投资基金、中国建设银行股份有限公司-易方达沪深300交易型开放式指数发起式证券投资基金持股数量有所下降，分别减持931.97万股、87.56万股、100.94万股、45.36万股。

值得注意的是，在股价承压下，茅台也通过回购展开一场保卫战。2024年11月27日，贵州茅台召开2024年第一次临时股东大会，审议通过了《关于以集中竞价交易方式回购公司股份的方案》，并于2024年12月28日披露了《关于以集中竞价交易方式回购公司股份的回购报告书》，决定以自有资金通过集中竞价交易方式回购股份，用于注销并减少注册资本，回购价格不超过1771.90元/ 股（含），回购金额不低于30亿元（含）且不超过60亿元（含），实施期限为自公司股东大会审议通过回购方案之日起12 个月内。这是茅台上市以来的首次回购。

4月2日最新公告显示，截至2025年3月底，贵州茅台已累计回购股份108.27万股，购买的最高价为1,584.06元/股、最低价为 1,417.01元/股，已支付的总金额为15.99亿元（不含交易费用）。

在行业观察人士看来，在白酒行业整体增长放缓、需求相对疲软的大背景下，通过回购股份，贵州茅台向市场传递出积极信号，显示出公司对自身价值的认可以及对未来发展的充足信心，通过积极回购不仅有效稳定了股价，增强了投资者对公司的信任，也在一定程度上维护了白酒板块在资本市场的稳定表现。

不过，资本博弈的复杂性远超表面数据。尽管回购短期稳定了股价，但截至2025年4月2日，贵州茅台收于1549.02元，下跌0.45%，年初至今涨幅1.64%，显示市场情绪修复仍需时间。

责任编辑：卢晓 主编：寒丰